Estudo Fundamentalista — VIVT3 — Telefônica Brasil — 28/07/2026

Tese em um parágrafo

A Vivo é hoje um ativo de caixa previsível e crescente: receita subiu de R$ 44,0 bi (2021) para R$ 59,6 bi (2025), o EBITDA de R$ 19,1 bi para R$ 24,8 bi, a margem EBITDA voltou a 41,6% e a alavancagem caiu a 0,54× — a menor da série. O 2T26 confirmou a trajetória (receita +7,6%, EBITDA +10,9%, lucro +17%). O problema não é operacional; é de preço contra taxa de juros. Com o Tesouro 10 anos a 14,80% a.a. e o IPCA projetado em 5,12%, o juro real longo está em ~9,2% — e o earnings yield do papel, em 5,57%. Descontando o fluxo de caixa livre normalizado a um WACC construído sobre esse mesmo juro (17,5%), o valor de referência sai bem abaixo da tela. Dito de outro modo: o preço de R$ 35,47 embute uma taxa de desconto de ~13,8% a.a. — cerca de 1 ponto percentual abaixo do juro soberano longo, ou seja, sem prêmio de risco de ação. É uma posição em duration disfarçada de ação defensiva.

1. A empresa, o controle e quem detém

Telefônica Brasil S.A. (marca Vivo), CNPJ 02.558.157/0001-62, listada na B3 desde 09/11/1998, sede em São Paulo, setor Comunicações / Telecomunicações. Controle privado e estrangeiro: o grupo espanhol Telefónica detém 77,13% do capital votante por duas pontas diretas — Telefónica S.A. (39,32%) e Telefónica Latinoamérica Holding (37,80%). Classe única: 3.226.546.622 ações ordinárias, zero preferenciais. O free float é de 707,1 mi de ações (21,9% do capital, ~R$ 25,1 bi a preço de 24/07), com 233,3 mil acionistas pessoa física, 39,8 mil pessoas jurídicas e 571 institucionais. Integra o Ibovespa.

As participações indiretas são posições na holding espanhola, base distinta das diretas — não somar níveis. A árvore direta fecha em 100%.

Fundos brasileiros que carregam o papel

São 138 fundos com posição declarada. O perfil da base é revelador: fundações e fundos de dividendos — PREVI, FUNCEF, Brasilprev, Caixa/Vinci. É clientela de renda, não de crescimento, o que ajuda a explicar por que o papel se comporta como título indexado.

Carteiras com data-base de 31/05/2026.

2. Preço e desempenho

Doze meses de dois regimes. De julho de 2025 a meados de janeiro de 2026 o papel andou de lado entre R$ 30 e R$ 33. Em 20/01 destravou e subiu quase sem pausa até R$ 41,22 em 27/02 — o pico da série disponível. De março a maio devolveu tudo: caiu a R$ 32,40 em 19/06, um recuo de 21% do topo. Desde então recuperou para a faixa de R$ 34–36. No fechamento de 24/07 estava a R$ 35,47, 14,5% abaixo da máxima de 52 semanas (R$ 41,49) e 25,3% acima da mínima (R$ 28,31).

Na janela curta (63 pregões, 27/04 → 24/07) a história é de fundo em 19/06 e reconstrução: o papel perdeu 21% entre 27/04 e 19/06, virou na semana seguinte e recuperou 9,4% do vale. O retorno de 63 dias segue negativo em 7,6%, mas o de 21 dias já é positivo em 2,8%.

Estatísticas fechadas em 24/07. O fechamento de 27/07 ainda não estava consolidado no arquivo diário na montagem deste estudo — a referência do livro de opções daquele pregão aponta R$ 35,52 (lacuna registrada). Preços sem ajuste por proventos.

3. Resultados — cinco exercícios

Cinco anos de crescimento composto disciplinado. A receita cresceu 35,3% no período (média de 7,8% ao ano), o EBITDA 29,7% e o fluxo de caixa operacional 14,6%. O ponto fora da curva é 2022: o lucro caiu 34,9% e o fluxo de investimento saltou a R$ 14,2 bi — o exercício da absorção de ativos e do salto de capacidade. A partir de 2023 o padrão se normaliza: geração de caixa livre estável na casa dos R$ 10,7–11,0 bi ao ano, dívida líquida caindo e ROE subindo de 5,9% para 9,0%.

O trimestre mais recente

O 1T26 já vinha forte: receita de R$ 15,46 bi (+7,4% a/a), EBITDA de R$ 6,21 bi (+8,9%) com margem de 40,2%, lucro de R$ 1,26 bi (+19,0%). O 2T26, divulgado na noite de 27/07, reforçou: receita total +7,6% a/a, EBITDA de R$ 6,581 bi (+10,9%), lucro de R$ 1,6 bi (+17%). No semestre, lucro de R$ 2,8 bi (+17,9%) e fluxo de caixa operacional de R$ 8,2 bi (+11,3%). Os juros sobre capital próprio deliberados no ano somam R$ 2,2 bi, alta de 34,5%.

4. Valuation — múltiplos contra pares

Dentro do setor a Vivo é a única grande com lucro LTM positivo e múltiplo de lucro apurável. O contraste entre um EV/EBITDA de 4,95× (barato) e um P/L de 18,0× (caro) é a assinatura de um negócio com depreciação enorme: entre EBITDA (R$ 24,8 bi) e EBIT (R$ 9,86 bi) em 2025 há R$ 14,9 bi de depreciação e amortização. Quem olha só EV/EBITDA vê desconto; quem olha lucro contábil vê prêmio. A conciliação passa pelo caixa livre — e é o que o DCF abaixo faz.

Múltiplos correntes com preços de 24/07 e fundamento LTM. TIM aparece sem P/L e com EV/EBITDA de 15,4× porque a série LTM da companhia está consolidando parcialmente o trimestre (receita LTM de R$ 6,8 bi, incompatível com a escala real da empresa) — leia essa linha com ressalva. Telebrás e Oi entram com patrimônio líquido negativo e liquidez residual: servem de contexto, não de comparação. A metodologia de DY do ranking difere da soma por ação apurada na seção 5.

5. Valuation — fluxo de caixa descontado

Premissas

Resultado

A faixa inteira — de R$ 18,80 a R$ 31,41 — fica abaixo dos R$ 35,47 da tela. Nenhuma combinação plausível de WACC e crescimento perpétuo, partindo do juro longo de hoje, alcança o preço. Isso não significa que a empresa esteja mal; significa que o preço já não pertence ao mesmo regime de juros.

A leitura inversa: qual taxa o preço embute

Inverter o cálculo é mais informativo que o valor justo. Mantendo caixa livre base de R$ 10,2 bi, crescimento de 6% por cinco anos e 5,1% na perpetuidade, a taxa de desconto que faz o valor do equity bater exatamente nos R$ 114,4 bi de mercado é de 13,8% a.a. — cerca de 1 ponto percentual abaixo do Tesouro 10 anos (14,80%). Ou seja: o mercado precifica o fluxo da Vivo com desconto menor que o do soberano, sem prêmio de risco de ação. É uma posição comprada em queda de juros. Para dimensionar: a um WACC de 12,0% (equivalente a um Tesouro longo perto de 9,3%), a mesma conta devolve R$ 45,88 por ação, +29% sobre a tela.

6. Proventos

Pagamento em pingadeira mensal de JCP mais um evento grande no início do ano. Nos últimos 12 meses (por data-ex) foram treze eventos somando R$ 2,59 por ação — 7,3% sobre o fechamento de 24/07. Desses, R$ 1,25 vieram de um único evento, a restituição de capital com data-ex em 22/05/2026 e pagamento em 14/07/2026. Excluindo essa parcela extraordinária, o fluxo recorrente de JCP soma R$ 1,33 por ação, ou 3,8% ao ano. O último provento tem data-ex em 27/07/2026: JCP de R$ 0,1565 por ação (~R$ 505 mi), com crédito programado para 30/04/2027.

Por ano civil, e sempre pela data-ex: 2025 somou R$ 2,47 por ação (incluindo a restituição de R$ 1,23 com ex em 27/02/2025) e 2026 já soma R$ 1,95 em sete eventos. Multiplicando pelo capital, os proventos declarados em 2025 equivalem a ~R$ 7,97 bi contra um lucro de R$ 6,18 bi — mas a parcela de restituição de capital não sai do lucro; excluindo-a, o payout sobre o resultado de 2025 fica em torno de 65%, folgado diante de um caixa livre de R$ 10,7 bi.

Comparação relevante para quem está no papel por renda: o fluxo recorrente de 3,8% ao ano em JCP roda muito abaixo do CDI implícito no DI de 1 ano (14,15%). Somando a restituição extraordinária, os 7,3% de 12 meses ainda ficam metade do juro nominal curto. A tese de renda em VIVT3 só fecha com valorização de capital — que é, por sua vez, uma aposta em queda da curva.

7. Fluxo de players — 12 meses e 3 meses

O papel tem classe única, então a leitura é uma só. E ela conta uma história de rotação estrangeira.

Três movimentos merecem destaque. Primeiro, Citigroup e Merrill são os únicos que compram nas duas janelas com persistência acima de 59% — não é pancada pontual, é acumulação diária. O Citi concentrou R$ 252,0 mi dos R$ 439,8 mi de doze meses nos últimos três, ou seja, acelerou justamente durante a queda de abril a junho. Segundo, o UBS virou: era vendedor líquido de R$ 99,8 mi em doze meses e virou comprador de R$ 82,1 mi no trimestre, com persistência subindo de 53,6% para 61,9%. Terceiro, na direção oposta, Morgan Stanley e JP Morgan inverteram de comprador para vendedor exatamente no trimestre em que o papel caiu e se recuperou.

Casando com o preço da seção 2: o trecho em que Citi, Merrill e UBS mais compraram (maio e junho) é o mesmo em que o papel foi de R$ 38 a R$ 32,40. Foi compra em fraqueza, e o fundo veio em seguida. O BTG, com 21,5% de todo o giro do papel, é vendedor líquido persistente — mas com 38% de dias comprador, o perfil é de mesa de distribuição de fluxo de cliente, não de posição direcional.

O tape ao vivo do pregão corrente não estava disponível na janela de montagem (pré-abertura) — a leitura de quem está na ponta agora fica como lacuna desta edição.

8. Derivativos — opções

Livro pequeno em relação ao tamanho da empresa, mas com sinal claro. No fechamento de 27/07 havia 1.203.100 contratos de call e 635.300 de put em aberto, um Put/Call por posição de 0,528. O detalhe importa: esse valor está no percentil 4,4 do histórico de 137 pregões — ou seja, o livro raramente esteve tão inclinado para o lado das calls. Por volume financeiro do dia, o PCR foi de 0,491 (percentil 45,3, normal). Em três semanas o quadro girou por completo: em 29/06 o PCR por posição era 1,454 (mais put que call) e o de volume, 3,43.

Paredes, max pain e o ímã de agosto

No vencimento de 21/08 (19 pregões úteis à frente), com referência de R$ 35,52, o desenho é apertado: call wall em R$ 35,82 (278.300 contratos, apenas 0,8% acima), put wall em R$ 33,82 (81.000 contratos, 4,8% abaixo) e max pain em R$ 34,82 (2,0% abaixo). A concentração de open interest está toda espremida entre R$ 35,32 e R$ 35,82 — 530 mil contratos nos dois strikes juntos, quase um terço de todo o livro do vencimento.

Gamma e regime

Somando todos os vencimentos, a exposição de gamma dos dealers é positiva em R$ 320,4 mi por ponto do ativo (R$ 548,1 mi em calls contra −R$ 227,7 mi em puts). O nível de virada — gamma-zero — está em R$ 35,59, apenas 0,2% acima da referência: o papel opera colado na fronteira. Acima dela, o regime é de dealers comprados em gamma, que vendem força e compram fraqueza — amortecimento de volatilidade e pinning. O ímã mais forte é justamente R$ 35,82, com R$ 126,3 mi de gamma, o mesmo strike da call wall. Abaixo de R$ 34,82 a exposição vira negativa e o efeito se inverte, acelerando movimentos.

Perfil de volatilidade

A volatilidade implícita ATM fechou 24/07 em 26,99%, contra volatilidade realizada de 21 dias em 24,22% — prêmio de 2,77 pontos percentuais, ou seja, as opções pagam acima do que o papel entregou. O rank de 252 pregões está em 48,3 (meio da faixa de 17,24%–37,45%), mas o percentil em 76,2: a implícita esteve abaixo do nível atual em três de cada quatro dias do último ano. A curva vinha de 22,4% em 26/06 e subiu quase 5 pontos em um mês — trajetória típica de aproximação de balanço.

Montagens no livro

Os negócios diretos casados dos dias 23 e 24/07 mostram uma mesa trabalhando o papel por dentro. A XP internalizou, no mesmo dia, 30.000 contratos da call de strike R$ 36,82 a R$ 0,60 (23,8% do volume da série), além de puts nos strikes R$ 35,32 e R$ 34,07 e calls em R$ 38,32 e R$ 41,82. O padrão — call OTM comprada e put ATM negociada em bloco na mesma corretora nas duas pontas — é assinatura de estrutura montada sob medida para cliente, não de fluxo direcional. Na ação à vista, houve um bloco direto de 248.000 ações a R$ 35,17 pela Merrill em 23/07 (R$ 8,72 mi, 5,1% do volume do dia) — coerente com a acumulação persistente da corretora vista na seção 7.

9. Aluguel e termo

Não há pressão vendida no papel. O estoque de aluguel é de 32,28 mi de ações (R$ 1,124 bi), o que representa 1,0% das ações emitidas e 4,56% do free float. A taxa do tomador está em 0,10% ao ano — percentil 12,1 em 412 pregões de histórico, ou seja, entre as mais baratas já observadas. Days-to-cover de 6,96 (praticamente sete pregões de volume médio para recomprar tudo).

Termo

Praticamente inexistente: 14 contratos em aberto (2.300 ações, R$ 91,3 mil de valor a termo) em 24/07, contra 18 contratos e 2.840 ações no dia anterior. Não é um mercado que informe posicionamento neste papel.

10. Liquidez e execução

O papel é institucionalmente operável sem esforço. ADTV de R$ 164,7 mi (US$ 31,2 mi) na janela de 252 pregões, 33ª ação mais líquida entre 534, percentil 94, com 0,824% de todo o giro do mercado à vista. Negociou em todos os 252 pregões da janela.

Uma ordem de R$ 1 milhão consome 0,61% do giro médio — irrelevante. Só a partir de R$ 5 milhões o impacto começa a exigir fatiamento. Para referência de escala: o programa de recompra autorizado (42,9 mi de ações, ~R$ 1,52 bi ao preço atual) equivale a 9,2 pregões inteiros de volume médio do papel.

11. Sinais qualitativos e smart money

No cruzamento de sinais independentes de acumulação, VIVT3 dispara apenas um dos quatro: recompra ativa (5,81% do capital autorizado). Não há net buy relevante de insiders em volume, não há corretora com dominância compradora no critério do scanner e não há cobertura de short em curso — coerente com um short interest já mínimo. A leitura honesta é de confluência fraca: a compra estrangeira persistente do Citi e da Merrill aparece no fluxo bruto, mas não com a dominância diária que o filtro exige.

12. Governança, pessoas ligadas e CVM 44

Negociações de administradores

Desde janeiro de 2025 há 15 compras contra 5 vendas registradas. Em doze meses o saldo em quantidade é comprador em todos os órgãos: Diretoria +127.363 ações, Conselho de Administração +1.033, Conselho Fiscal +11. Os maiores movimentos ficaram em abril de 2025 — 410.649 ações compradas pelo Conselho de Administração e 160.191 pela Diretoria, ambas via Computershare, o agente do plano de ações. As vendas relevantes foram duas de 100.000 ações cada em junho de 2025, também no Conselho.

Os registros de VLMO desta companhia vêm com preço zerado, então o saldo financeiro em reais não é apurável — só a quantidade. Lacuna registrada. Não há indício de operação concentrada nos 30 dias que antecedem fato relevante ou provento nos registros disponíveis.

Remuneração

O orçamento de 2026 prevê R$ 69,6 mi para toda a companhia, alta de 9,4% sobre os R$ 63,6 mi de 2025. A Diretoria Estatutária, com 5 membros, concentra R$ 62,0 mi (89% do total) — dos quais R$ 16,4 mi de salário, R$ 22,3 mi de participação nos lucros e R$ 19,3 mi em ações. Conselho de Administração: R$ 6,7 mi para 11 membros; Conselho Fiscal: R$ 0,90 mi para 3.

Auditor e partes relacionadas

O auditor vigente é a PricewaterhouseCoopers, contratada a partir do exercício de 2025 em substituição à Baker Tilly 4Partners — que, por sua vez, havia substituído a própria PwC em 2022. O histórico registra 9 trocas desde 2011, quase todas com motivo declarado de rodízio obrigatório. O motivo da última troca é "término do contrato e decisão pela não renovação a fim de aumentar a sinergia operacional". Sócios responsáveis atuais: Nelson Varandas dos Santos e Sergio Eduardo Zamora. Não há transações com partes relacionadas acima de R$ 100 mi no último formulário de referência — nenhum empréstimo a controlador, nenhuma taxa fora de mercado.

13. Recompra, fatos e agenda

O que saiu no pregão de 27/07

• Resultados do 2T26 e 1S26 protocolados após o fechamento: lucro de R$ 1,6 bi no trimestre (+17% a/a) e R$ 2,8 bi no semestre (+17,9%); EBITDA de R$ 6,581 bi (+10,9%); receita total +7,6%; fluxo de caixa operacional de R$ 8,2 bi no semestre (+11,3%); JCP deliberados no ano de R$ 2,2 bi (+34,5%).
• Ata do Conselho de Administração (reunião de 23/07) aprovando o Plano de Ação Climática 2026, a alteração do regimento interno do Conselho e dos comitês, a atualização da Política de Direitos Humanos e uma normativa de governança de Inteligência Artificial.
• Em 16/07 o Conselho havia aprovado R$ 500 mi em JCP — o provento de R$ 0,1565 por ação com data-ex em 27/07.

14. Notícias que moveram o papel

O noticiário do papel nos últimos doze meses é notavelmente pobre em eventos idiossincráticos — não há disputa societária, litígio relevante, mudança de controle ou movimento de fusões e aquisições. A cobertura é quase toda de resultado e provento. Isso reforça o diagnóstico: o que move VIVT3 não é a empresa, é a curva de juros.

15. Pano de fundo macro

Este é o ponto que decide a tese. Com o Tesouro 10 anos a 14,80% e o IPCA projetado em 5,12%, o juro real longo está em torno de 9,2% ao ano. O earnings yield da Vivo é 5,57% — 3,6 pontos percentuais abaixo de um título soberano indexado. O fluxo recorrente de JCP, de 3,8% ao ano, roda a um quarto do DI de um ano. Do lado do balanço, a boa notícia é simétrica: com dívida líquida em 0,54× EBITDA e caixa de R$ 7,0 bi, a companhia é pouco sensível ao custo da dívida — o juro alto machuca o múltiplo, não a operação.

16. Síntese — forças e riscos

Lacunas desta edição

• Fechamento do pregão de 27/07 ainda não consolidado no arquivo diário de preços na montagem deste estudo — retornos, estatísticas e fluxo de corretoras estão fechados em 24/07; o livro de derivativos já traz 27/07.
• Papel nos índices: confirmada a presença no Ibovespa, mas o peso exato na carteira teórica e a contribuição em pontos ao índice não foram apurados (a atribuição ao vivo não devolveu dados na janela de pré-abertura).
• Tape ao vivo de quem está comprando e vendendo no pregão corrente indisponível na janela de montagem.
• Volume financeiro das operações de administradores (CVM 44) não apurável — os registros vêm com preço zerado; só a quantidade está disponível.
• Cupom de emissão pública da companhia não localizado na janela consultada para ancorar o custo da dívida do DCF; o Kd foi ancorado no DI de 1 ano.
• Série de proventos anteriores a agosto de 2024 incompleta na base — o histórico por ano civil cobre 2025 e 2026.