Estudo Fundamentalista — USIM5 — Usiminas — 20/07/2026

A empresa — siderúrgica integrada sob controle Ternium/Nippon

A Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais (Usiminas) é uma siderúrgica integrada de aços planos, com mineração de ferro própria (Musa) e logística associada, listada no Nível 1 de governança da B3 desde 1994 e sediada em Belo Horizonte. O setor é Materiais Básicos / Siderurgia. O capital tem três classes — USIM3 (ON), USIM5 (PNA, a líquida) e USIM6 (PNB) — num total de 686,1 mi de ações.

O controle é do consórcio Ternium/Techint (ítalo-argentino) + Nippon Steel + Previdência Usiminas, que reúne 75,86% do capital votante via acordo de acionistas — a Nippon Steel figura como controladora recebendo royalties. Ponto central para o acionista de USIM5: a PN não vota e é ~100% free float; quem compra o papel líquido compra fluxo de caixa e desconto, sem assento no controle. O capital ON, esse sim, é 75,9% travado pelo bloco.

No livro de fundos, 126 veículos detêm USIM5 (R$ 600 mi em 31/05), com forte concentração num único nome:

Preço & desempenho — +96% em 12 meses, mas −31% do pico

A trajetória de 12 meses é de recuperação violenta a partir do fundo de R$ 3,90: de R$ 4,01 (jul/25) o papel triplicou até o pico de ~R$ 12 no começo de junho, e desde então corrigiu ~31%, tocando R$ 7,73 na mínima de 17/07 antes de fechar em R$ 8,23 — vela de reversão, fechamento na máxima do dia.

No zoom de 90 dias fica nítida a distribuição a partir de R$ 12: queda de ~34% pico-a-vale (R$ 11,98 → R$ 7,87) antes do repique de sexta.

Volatilidade alta (54% a.a. em 63 dias) e beta perto de 1 — mas correlação baixa com o IBOV (0,35 em 252d): o papel anda pela própria história de aço/minério mais do que pelo índice. O nível atual (R$ 8,23) segue muito abaixo do pico do super-ciclo de 2021 (R$ 19,36, em mai/2021).

Resultados (5 anos) — do super-ciclo ao prejuízo

A série conta um ciclo clássico de commodity: 2021 foi o auge (EBITDA R$ 12,5 bi, margem 37%, ROE 41%), seguido de quatro anos de compressão até o prejuízo de R$ 2,91 bi em 2025, com EBITDA levemente negativo — spreads de aço fracos, pressão de importados e itens não recorrentes. A virada aparece no 1T26: EBITDA de volta ao positivo (R$ 655 mi, margem 11,2%) e lucro de R$ 896 mi — mas inflado por itens não operacionais (a margem líquida de 15% acima da margem EBITDA denuncia isso).

O balanço é a âncora da tese: caixa de R$ 5,14 bi, dívida bruta de R$ 6,39 bi, dívida líquida de apenas R$ 1,25 bi (R$ 1,48 bi no 1T26) e liquidez corrente de 4,1×. Mesmo no fundo do ciclo, a alavancagem é baixa — a companhia atravessa o vale sem stress financeiro, o que sustenta o valuation de recuperação.

Valuation — múltiplos vs pares e DCF de vale de ciclo

Contra os pares de siderurgia, a Usiminas é das mais descontadas em patrimônio (P/VP 0,24×), ao lado da Metalúrgica Gerdau — mas sem lucro corrente e sem dividendo, com P/L e EV/EBITDA sem significado no trough (EBITDA ~zero):

*DY de FESA4 distorcido por evento extraordinário. Múltiplos correntes de 17/07; USIM sem P/L e EV/EBITDA por lucro/EBITDA LTM deprimidos.

DCF — estimativa de vale de ciclo (não é recomendação)

Como o resultado corrente não representa o poder de geração normalizado, o DCF só faz sentido sobre um fluxo de caixa mid-cycle. Premissas explícitas:

• FCF normalizado base ≈ R$ 1,0 bi/ano — a média de 5 anos de FCO − investimento foi R$ 1,2 bi (com o CAPEX pesado da reforma do Alto-Forno 3 de 2022–23 já digerido); nos anos recentes de pico de investimento o FCF ficou perto de R$ 0,1–0,2 bi.
• WACC ≈ 15% — Ke ~19,6% (juro real longo da NTN-B ~9,4% + inflação Focus + prêmio ~5,5%, beta 0,92); Kd ~10% após impostos (dívida ancorada no CDI de 14,15% + debênture de R$ 1,78 bi de set/24); ponderação ~47% capital / 53% dívida bruta.
• g perpétuo = 4,5% (inflação longa do Focus). Valor terminal Gordon; dívida líquida R$ 1,48 bi; 686,1 mi de ações.

No caso-base (WACC 15%, g 4,5%), o valor justo sai em ~R$ 12,3/ação (+50% vs R$ 8,23) — implicando P/VP ~0,36×, ainda abaixo da média do setor. A tabela de sensibilidade É o resultado:

Proventos — a torneira fechou com o ciclo

A Usiminas remunerou via JCP quando havia lucro, mas não paga provento desde abril de 2024 (~816 dias) — coerente com o prejuízo de 2025. O yield 12m é, portanto, zero, contra um CDI de 14,15% a.a. O histórico recente de USIM5:

Não há data-ex nem calendário de provento à frente. A retomada de dividendo depende da volta do lucro — é gatilho de tese, não realidade atual.

Fluxo de players — o estrangeiro comprou o tombo, o varejo vendeu

A leitura mais forte do papel está no fluxo de corretoras: em 12 meses, as mesas estrangeiras (Goldman, UBS, JP Morgan, Morgan Stanley, Citi) acumularam líquido enquanto as corretoras de varejo (XP, Genial, Necton, Inter) distribuíram. Em 3 meses o padrão não só persiste como acelera — o Goldman, sozinho, comprou R$ 254 mi líquidos (comprador em 67% dos dias), ~83% do que acumulou no ano inteiro.

Confronto com o preço: o papel subiu 96% em 12 meses e corrigiu no último mês (−9,6%) justamente enquanto o estrangeiro seguia acumulando — o que sugere que a queda recente foi realização de varejo/curto prazo, não saída do dinheiro institucional de longo prazo. O tape ao vivo do dia não está disponível no pré-mercado — os dados de fluxo são de fechamento até 17/07.

Derivativos — Opções: IV esticada e dealers ancorados

Com o vencimento de 21/08 como referência (spot ~R$ 8,35), a volatilidade implícita ATM está em 54%, no rank 78 e percentil 91 dos últimos 12 meses — opções caras, pagando 19,8 p.p. acima da vol realizada. O skew é levemente invertido (−0,6 p.p., calls OTM relativamente caras = apetite por alta / cobertura de short) e a estrutura a prazo está em contango.

O regime de gamma é positivo: GEX +R$ 496 mi, com dealers comprados em gamma → tendência de pinning/reversão à média entre os ímãs de R$ 7,80 e R$ 8,60, e o flip em R$ 8,49 logo acima do spot (acima dele, terreno mais estável). O perfil de walls:

No dia da alta (17/07), o fluxo de opções foi fortemente put: o PCR de fluxo saltou para 3,33 (77% do R$ girado em puts) e abriram grandes posições — +990 mil contratos na put de R$ 8,20 (173 novos lançadores = venda de put) e +855 mil na put de R$ 7,70 (217 novos titulares = compra de proteção). Ou seja, o repique veio acompanhado de hedge de queda: parte apostando em piso (venda de put em 8,20), parte comprando seguro para retestar a mínima (compra de put em 7,70).

Estruturas: sem montagem pareada clara na janela; 15 diretas casadas em opções (XP 13, BTG 2) — assinatura de tesouraria, não fluxo direcional.

Derivativos — Aluguel (BTB) & Termo

O aluguel conta uma história de short barato e em desmontagem: estoque de R$ 519 mi (60,7 mi de ações), short interest de 11,1% do capital (11,7% do free float) e 5,5 dias para recobrir — mas a taxa é simbólica, 0,06% a.a. (percentil 29 de 18 meses). Não há aperto; o papel é fácil e barato de vender. E o estoque cai: −30% em 21 pregões (86,9 → 60,7 mi de ações) — short covering na descida. No próprio dia +4,6%, o estoque ainda recuou R$ 53 mi (66,1 → 60,7 mi de ações): parte do repique foi recompra de vendido.

Entre os players do BTB (últimas 3 semanas), o Itaú lidera como tomador líquido (net 3,6 mi de ações, 24% do share), seguido de Morgan Stanley (1,8 mi); do lado doador aparecem Santander e Banco do Brasil. A concentração é baixa (HHI 1.372). O termo é desprezível (R$ 1,2 mi em aberto).

Papel nos índices

USIM5 compõe o Ibovespa (confirmado na carteira vigente) e é o nome de referência de aços planos no bloco de Materiais Básicos/Siderurgia, com liquidez no topo do mercado — 55ª ação mais líquida de 537 (percentil 90). Como a PN é ~100% free float, praticamente todo o flutuante entra na conta dos índices. A contribuição exata em pontos ao IBOV/índice setorial e o peso na cesta não foram computados nesta edição (atribuição ao vivo indisponível no pré-mercado) — lacuna registrada.

Liquidez & risco de execução

Liquidez alta e confiável: ADTV de R$ 89 mi (US$ 17 mi) em 12 meses, percentil 90, com 100% dos pregões negociados. O impacto de execução é baixo até ordens médias:

Smart-money & fluxo qualitativo

Nos negócios diretos/casados de fechamento aparece um bloco relevante: 7,0 mi de ações (R$ 57,8 mi) cruzadas pela Morgan Stanley em 14/07 a R$ 8,24 (mesma corretora nas duas pontas) — assinatura de tesouraria/estrutura, coerente com o Morgan entre os acumuladores do período.

Governança & pessoas ligadas (CVM 44)

Nos últimos 12 meses, os insiders foram praticamente neutros (net +R$ 25 mil). O único número grande é um lançamento casado de compra e venda de 149,4 mi de ações a R$ 10,69 (fev/26) dentro do grupo de controle — transferência intra-bloco declarada em fato relevante, não acumulação oportunista. A diretoria comprou R$ 49 mil (mar/26); o conselho fiscal vendeu R$ 24 mil (out/25). Nada que sinalize convicção de dentro.

Três pontos de governança para o radar (nenhum é ruptura, mas todos merecem nota):

• Remuneração x desempenho. Em 2025, ano de prejuízo de R$ 2,9 bi, o bônus realizado da diretoria estatutária foi R$ 12,5 mi — 126% do alvo (R$ 9,97 mi). Total da companhia: R$ 34,9 mi.
• Partes relacionadas. Integração comercial pesada com o ecossistema do controlador: compra de placas da Ternium Brasil (R$ 4,3 bi), royalties à Nippon Steel (R$ 419 mi), vendas a unidades Ternium — todas a condições de mercado declaradas (sem empréstimo a controlador, sem taxa fora de mercado).
• Auditor. EY desde 2023, tendo substituído a KPMG em razão de serviços prestados a empresas do Grupo Ternium — auditoria alinhada à do controlador (com anuência da KPMG). As rotações anteriores foram, em geral, o rodízio obrigatório da CVM.

Acionistas & recompras

O quadro de relevantes já está no bloco de controle (Ternium 56,2% ON, Confab 6,7%, Prosid 5,4%, Previdência Usiminas 4,8%), com acordo de acionistas somando 75,9% do capital votante. Não há programa de recompra ativo — os únicos registros são de 1997–1998, encerrados. Sem suporte de buyback ao preço e sem subscrição/evento diluitivo pendente (a última subscrição foi em 2016).

Fatos, comunicados & agenda

O noticiário societário recente é dominado por rebalanceamento de posições: a BlackRock reduziu sua fatia em PN (comunicado de 14/07, venda de 26,6 mi de ações em 09/07, caindo abaixo de 5%), depois de idas e vindas de Kapitalo e BlackRock ao longo de junho/julho. Em fev/26 a companhia divulgou projeções de CAPEX para 2026 (fato relevante) e em mai/26 elegeu nova diretoria estatutária. A AGO de 23/04 aprovou contas, eleição do conselho e verba de remuneração.

Notícias

Sem manchetes recentes de mídia na base para o ticker nesta janela (último dado 16/07) — lacuna registrada. O fluxo informacional do período fica por conta dos comunicados CVM tratados acima (movimentações de participação, CAPEX 2026, eleição de diretoria).

Contexto macro — juro alto pesa, câmbio e China mandam

O pano de fundo é de juro alto e persistente: Selic em 14,25% (COPOM em 05/08), CDI 14,15%, curva de 10 anos a 14,6% (juro real ~9,4% com IPCA Focus de 5,16%). Para uma siderúrgica, isso pesa duas vezes — encarece a taxa de desconto e esfria a demanda doméstica (construção, automóveis, bens de capital). O câmbio a R$ 5,12 (Focus 5,20) e o preço do minério/aço na China são os verdadeiros balizadores de receita e margem — o aço doméstico compete com importado dolarizado.

Com DY zero e sem lucro corrente, a Usiminas não compete com o CDI por renda — a tese é de valor patrimonial e alavancagem operacional a uma virada de ciclo do aço, não de carrego.

Síntese