Estudo Fundamentalista — UGPA3 — Ultrapar — 15/07/2026

A tese em um parágrafo

A Ultrapar chega a 14/07 depois de uma das maiores reprecificações da bolsa: +88,5% em 12 meses, saindo de R$ 16,04 para R$ 30,24, sustentada por uma virada operacional real — o EBITDA saiu de R$ 2,68 bi (2021) para R$ 6,57 bi (2025) e o 1T26 veio com EBITDA +105,3% e lucro +151,7% na comparação anual. O pregão de 14/07 quebra o padrão: o papel girou o maior volume do mercado inteiro e caiu, com uma única mesa (Merrill) respondendo por 59,2% do giro nas duas pontas — assinatura de cruzamento de bloco, não de formação de posição. Nenhum fato relevante foi publicado. O que o levantamento encontra é uma tensão nítida: os múltiplos dizem que o papel está barato contra a concorrente direta (EV/EBITDA 6,6× contra 8,2× da VBBR3), enquanto um fluxo de caixa descontado ancorado no juro longo brasileiro de 14,46% diz o oposto — para justificar R$ 30,24 é preciso descontar a empresa a 12,71% a.a., 1,75 pp abaixo do próprio título soberano de 10 anos.

1. A empresa

Holding de energia e infraestrutura do setor de Petróleo, Gás e Biocombustíveis Exploração, Refino e Distribuição, listada no Novo Mercado com classe única de ações ordinárias. Opera por quatro frentes: Ipiranga (distribuição de combustíveis, o motor de receita), Ultragaz (GLP), Ultracargo (armazenagem de granéis líquidos) e Hidrovias do Brasil (logística hidroviária, consolidada e responsável por parte relevante do salto de EBITDA no 1T26). São 29.246 acionistas pessoa física, 334 pessoa jurídica e 1.028 institucionais.

Percentuais diretos e indiretos têm bases diferentes e não se somam. O registro de free float da bolsa (atualizado em 30/04/2026) traz 1.067,87 mi ações — medida que não desconta o bloco do acordo, por não haver controlador formal declarado.

Fundos que detêm o papel

São 136 fundos com posição declarada, somando R$ 376,76 mi e 14,26 mi ações (posições de referência de abr–mai/26) — cerca de 1,1% do valor de mercado. É uma base compradora institucional local pequena para uma empresa deste porte, concentrada em fundações e indexados.

2. Preço & desempenho

Os 12 meses contam uma história de recuperação em duas pernas: uma alta contínua de julho/25 a abril/26 (R$ 16,04 → R$ 30,50), uma correção de ~21% até meados de junho (R$ 24,02 em 15/06) e um repique violento de +24,9% em 21 pregões que devolveu o papel à máxima de 52 semanas em 13/07 (R$ 31,22 na máxima intradiária) — véspera exata do pregão de giro recorde.

Na janela curta, o desenho é de fundo em V: o papel perdeu 21,2% entre 17/04 e 15/06 e recuperou tudo em quatro semanas. Repare no último ponto — a queda de 14/07 vem de uma abertura em R$ 29,40, um gap de −4,7% contra o fechamento anterior de R$ 30,85, com mínima em R$ 29,11 e recuperação até R$ 30,24 no fechamento. Abrir muito abaixo e fechar perto do topo do dia, com giro de 11,7× a média, é o desenho típico de oferta grande absorvida.

Retornos calculados sobre preço, sem reinvestimento de proventos. A série disponível começa em 2017 — os extremos citados são da janela de 52 semanas, não recordes históricos.

3. Resultados (5 anos)

A leitura essencial: a receita mal cresceu e o EBITDA mais que dobrou. Entre 2021 e 2025 a receita subiu 29,7% (R$ 109,7 bi → R$ 142,4 bi), enquanto o EBITDA saltou 144,7% (R$ 2,68 bi → R$ 6,57 bi). Isso é margem, não volume: a margem EBITDA saiu de 2,45% para 4,61%. Em um distribuidor de combustíveis — negócio de centavos por litro sobre um faturamento gigante — cada décimo de margem vale bilhões, e essa é a alavanca inteira da tese.

CAPEX de 2022 registrado apenas como aquisição de imobilizado; de 2023 em diante, imobilizado e intangível — bases não perfeitamente comparáveis. CAPEX de 2021 não isolável na demonstração. Fluxo de caixa livre = FCO − CAPEX.

4. Valuation — múltiplos & fluxo de caixa descontado

Contra os pares do setor

Comparada à concorrente direta na distribuição de combustíveis, a Vibra (VBBR3), a Ultrapar sai mais barata em lucro (P/L 11,3× contra 13,2×) e em operação (EV/EBITDA 6,6× contra 8,2×), com ROE maior (16,2% contra 13,8%). Contra o setor amplo, porém, o quadro inverte: PETR4 negocia a 3,9× EV/EBITDA com ROE de 24,1%, e a RECV3 a 4,5× com dividendo de 36%. A comparação honesta é com a Vibra — as demais são produtoras de petróleo, negócio com outra estrutura de risco e de retorno.

Múltiplos LTM, preços de 14/07. O rendimento de dividendo desta tela usa base própria de cálculo e difere do provento efetivamente pago em 12 meses (ver seção 5).

O fluxo de caixa descontado

Estimativa com premissas explícitas — não é recomendação. A faixa de sensibilidade, e não o número central, é o resultado.

Com essas premissas, o valor presente dos fluxos projetados soma R$ 13,6 bi e o valor terminal (Gordon) R$ 21,9 bi, para um valor de firma de R$ 35,5 bi. Descontada a dívida líquida, sobram R$ 18,3 bi de valor para o acionista, ou R$ 16,34 por ação — 46% abaixo dos R$ 30,24. Usando o fluxo de caixa livre médio dos últimos 3 anos (R$ 2,65 bi) em vez do de 2025, o exercício cai para R$ 9,01.

Sensibilidade — valor justo por ação (R$)

Checagem de coerência contra os múltiplos: o valor de firma implícito pelo fluxo descontado (R$ 35,5 bi) equivale a 5,4× o EBITDA de 2025, contra os 6,6× que o mercado paga e os 8,2× da Vibra. Ou seja: os dois métodos discordam de forma organizada — o múltiplo relativo diz que a Ultrapar é a barata do par, o fluxo descontado diz que o par inteiro está caro contra um juro real de dois dígitos. Ambas as leituras podem ser verdadeiras ao mesmo tempo.

5. Proventos

O histórico coletado mostra R$ 1,30 por ação distribuídos nos últimos 12 meses — R$ 0,30 com data-ex em 21/08/2025 e R$ 1,00 com data-ex em 05/12/2025 — o que dá ~4,3% sobre os R$ 30,24 de hoje, ou 6,4% se medido contra os preços vigentes nas respectivas datas-ex. A companhia alterna dividendo e juros sobre capital próprio: o JSCP de R$ 0,45 (ex em 06/03/2025) rendeu 2,81% no preço de então (R$ 16,00).

Contra a renda fixa: um rendimento de dividendo de ~4,3% frente a um CDI de 14,15% a.a. deixa claro que a Ultrapar não é, hoje, um caso de renda. O earnings yield de 8,88% também fica abaixo do CDI e próximo do juro real longo (~9%). Quem compra o papel aqui está comprando crescimento de margem, não carrego.

6. Fluxo de players — 12 meses e 3 meses

O padrão é limpo e consistente nas duas janelas: mesas estrangeiras acumulam, mesas locais e varejo distribuem — enquanto o papel subiu 88%. UBS, JP Morgan, Citigroup e Morgan compraram líquidos R$ 1,54 bi em 12 meses; Itaú, Merrill, Necton, XP, Genial e C6 venderam R$ 1,42 bi. As persistências contam o resto da história: os compradores estrangeiros aparecem como comprador líquido em 50–56% dos dias (acumulação metódica), não em pancadas isoladas.

7. Derivativos — opções

A posição em aberto é modesta para o tamanho da empresa (8,52 mi de calls e 6,41 mi de puts), mas dobrou no dia 14/07 e de forma perfeitamente pareada: as calls saltaram de 6,39 mi para 8,52 mi (+2,13 mi) e as puts de 4,33 mi para 6,41 mi (+2,08 mi). Abertura simétrica de call e put é assinatura de estrutura sintética, não de aposta direcional.

Paredes e ímãs — tudo em um único strike

No vencimento de 18/09, a estrutura é atípica: a parede de call (3.500.700 contratos) e a parede de put (3.501.100 contratos) estão no mesmíssimo strike de R$ 28,50, que é também o max pain. Não são muros opostos — são as duas pernas da mesma montagem. O strike concentra R$ 1.683,4 mi de gama absoluta contra R$ 1,6 mi do segundo colocado (R$ 30,75).

Exposição gama: o total está em +R$ 46,0 mi por ponto (calls +867,03 mi, puts −821,03 mi), com gama-zero em R$ 27,77. Gama líquida positiva coloca as mesas compradas em gama — vendendo força e comprando fraqueza —, o que empurra para reversão à média e ancoragem perto do ímã. Vale a ressalva: com 96% da gama concentrada num único strike de uma estrutura casada, o sinal de "regime de dealer" aqui é mecânico e frágil, não uma leitura de posicionamento do mercado.

Perfil de volatilidade — o mercado precifica o balanço de agosto

A IV no dinheiro está em 34,64%, com rank de 45,9 em 252 dias mas 61,96 na janela de 63 dias — a volatilidade implícita saiu de 29% no fim de junho para 35% agora, subindo junto com o papel. O prêmio sobre a volatilidade realizada de 21 dias é de +8,81 pp (34,64% contra 25,83%): as opções estão pagando bem acima do que o papel entregou.

A estrutura a termo entrega o achado mais acionável da seção: a curva está em contango, mas com uma corcova em agosto — a IV do vencimento de 17/07 é 32,17%, a de 21/08 salta para 41,58% e a de 18/09 volta para 33,47%. O vencimento de agosto é exatamente o que abarca a divulgação do resultado do 2T26, marcada para 12/08. O mercado está pagando ~9 pp a mais de volatilidade para carregar esse evento.

O skew reforça: no vencimento de 21/08, a put fora do dinheiro (strike 25,25) negocia a 60,07% de IV contra 33,20% da call fora do dinheiro (strike 31,25) — um skew de +26,87 pp. Depois de uma alta de 88%, a proteção contra queda custa quase o dobro da aposta em alta.

Fluxo e montagens

Em 14/07 o número de negócios em opções explodiu para 1.990, contra uma média de 450 (4,4×), e 71,3% do dinheiro foi para puts (razão de fluxo 2,48) — proteção sendo comprada no dia do bloco. Na janela de 21 pregões, porém, o fluxo acumulado ainda é 59,3% em calls.

Foram 12 negócios diretos casados (mesma corretora nas duas pontas) — UBS (5), XP (4) e BTG (3). Os do BTG desenham a estrutura de R$ 28,50: em 26/06, 1,50 mi de calls UGPAI285 a R$ 0,97; em 06/07, mais 2,00 mi de calls a R$ 1,91 e 2,00 mi de puts UGPAU285 a R$ 1,7496 — call e put, mesmo strike, mesmo vencimento, mesmo tamanho, mesmo dia. É o desenho de uma conversão/reversão: sintético de ações montado com opções. Direta casada é tesouraria, não fluxo de mercado — e o EOD não revela o lado das pernas, então o sentido da montagem permanece hipótese.

8. Derivativos — aluguel (BTB) e termo

Aqui está a peça que fecha o quebra-cabeça. O estoque de aluguel cresceu 45,8% em 21 pregões — mas a taxa está em 0,05% a.a., no percentil 16,6 dos últimos 18 meses. Isso é aluguel de graça. Quando o estoque incha e a taxa não reage, não há disputa por papel para vender a descoberto: há papel sendo emprestado para financiar/liquidar posição — perna à vista de estrutura, não aposta na queda. O short interest de 2,76% das ações emitidas confirma: não existe posição vendida relevante para espremer.

Repare no encaixe: o estoque subiu junto com o preço até o pico de 33,64 mi em 10/07 e começou a cair antes do bloco — recuou para 32,36 mi em 13/07 e 30,84 mi em 14/07, devolvendo 2,80 mi de ações justamente nos dois pregões do cruzamento. Empréstimo montado na subida e desmontado na entrega é comportamento de liquidação de operação, não de tese direcional.

Quem empresta e quem toma (24/06 → 15/07)

Doadores líquidos: Banco do Brasil (−1,38 mi) e Santander (−1,19 mi) são as fontes do papel. Merrill aparece com 1.584.732 tomados e exatamente 1.584.732 doados — saldo zero, as duas pontas, mais uma vez o desenho de intermediação. Concentração dos tomadores (HHI) em 1.121, com 27 participantes.

Termo

Irrelevante e vale dizer que é: 14 contratos, 69.900 ações, R$ 1,77 mi de valor de referência, preço médio implícito de R$ 25,37 — o equivalente a 0,01 dia de volume negociado. Não há posição a termo capaz de influenciar nada neste papel.

9. Papel nos índices

A Ultrapar integra o Ibovespa com peso de 1,35%. No pregão de 14/07 foi o maior detrator individual do índice: −63,06 pontos, à frente de BBDC4 (−51,43) e CMIN3 (−41,50). O índice ainda assim fechou em alta de 0,51%, aos 176.641 pontos, carregado por VALE3 (+295,36 pontos). Ou seja: num dia de bolsa comprada, a Ultrapar foi a maior âncora — coerente com uma oferta grande sendo digerida, e não com uma reação a notícia setorial.

Contribuição em pontos no fechamento de 14/07. A atribuição do índice usa base de preço própria, ligeiramente distinta do fechamento consolidado citado no restante do estudo. Não há índice setorial específico de distribuição de combustíveis; a comparável direta VBBR3 somou +46,35 pontos no mesmo dia — subindo enquanto a Ultrapar caía, o que reforça a leitura de evento idiossincrático e não setorial.

10. Liquidez & risco de execução

Liquidez confortável para o tamanho típico de ordem institucional: uma ordem de R$ 1 mi representa 0,64% do giro médio e é plenamente operável. O ponto de atenção começa em R$ 5 mi (3,18% do giro), já na faixa de cautela — e é justamente aí que se entende por que 55 mi de ações precisariam de uma mesa cruzando bloco em vez de irem ao mercado aberto: seriam ~10,5× o giro diário médio.

11. Smart-money & fluxo qualitativo

O levantamento de confluência de sinais (compra de insider em mercado, recompra ativa, dominância de corretora compradora, recompra de aluguel) retorna zero sinais ativos na janela de 21 pregões. Não é omissão — é o resultado: apesar do movimento de preço, nenhum dos gatilhos clássicos de acumulação qualificada está aceso agora.

Histórico de acerto por mesa neste papel

Sobre 382 pregões, com a maré do mercado descontada (o papel andou +0,95% em média a cada 5 pregões no período):

Estatística dentro da amostra, bruta de custos, descritiva — não é recomendação. Há uma ironia útil na tabela: o Itaú, cuja compra tem o melhor histórico preditivo do papel (+1,26 pp de edge, 66,7% de acerto), foi o maior vendedor líquido dos 12 meses (−R$ 576,25 mi). O sinal de venda dele, porém, não tem edge (−0,12 pp).

Negócios diretos casados no papel

Nos últimos pregões, além do cruzamento de R$ 29,63 mi da Merrill em 14/07, houve uma sequência concentrada em 08–09/07, todos com a mesma mesa nas duas pontas: Goldman 503.500 ações a R$ 29,85 (R$ 15,03 mi) e 302.000 a R$ 29,82; JP Morgan 518.100 a R$ 29,10 (R$ 15,08 mi); Merrill 503.400 a R$ 28,95 (R$ 14,57 mi); Morgan 286.100 a R$ 30,00. São R$ 74,3 mi de blocos casados na semana que antecedeu o giro recorde — a operação estava sendo preparada em fatias antes de sair a grande.

12. Governança & pessoas ligadas (CVM 44)

O que os administradores fizeram

Em 12 meses foram 14 aquisições e nenhuma venda, somando +R$ 65,47 mi — mas o número bruto engana e precisa ser aberto. Quase tudo é outorga de plano de remuneração em ações, não compra no mercado. Filtrando só negócios efetivamente executados em bolsa, restam três, todos do Conselho de Administração e todos em dezembro de 2025:

A leitura: o Conselho pôs R$ 7,70 mi do próprio bolso a ~R$ 20,50 em dezembro de 2025 — o papel está hoje 47% acima disso. Foi uma compra pequena em valor absoluto, mas bem cronometrada. Desde então, a posição do Conselho subiu de 8,31 mi para 10,01 mi de ações ON (jun/26) e a da Diretoria de 2,98 mi para 3,22 mi — crescimento que veio de outorga, não de convicção comprada em bolsa. Não há registro de venda por administradores em toda a janela.

Remuneração — o ponto que merece o olho

Auditor e partes relacionadas

Deloitte Touche Tohmatsu é a auditora vigente desde 2022 (sócio responsável: Daniel Correa de Sá). Há 6 trocas no histórico, todas com motivo declarado de rodízio obrigatório de cinco anos — alternando Deloitte e KPMG desde 2007. É rotação regulatória de rotina, não troca perto de problema; não vejo aqui um sinal de alerta.

Nas transações com partes relacionadas (posições de 31/12/2025), o destaque são compras operacionais: R$ 726,4 mi da Refinaria de Petróleo Riograndense (controlada em conjunto, 33,2% dividida com Braskem e Petrobras), R$ 638,6 mi da Chevron Products e R$ 269,1 mi da Chevron Oronite — insumos de lubrificantes e combustível para a Ipiranga. Há uma aplicação financeira intercompany com a Ultracargo (nota comercial, saldo de R$ 307,99 mi a 106% do CDI, prazo de 1 ano). Não há empréstimo a controlador — coerente com uma companhia sem controlador. Em 30/03/2026 foi comunicada a emissão de debêntures conversíveis pela Riograndense, de R$ 451,3 mi, remuneradas a CDI. Nenhuma taxa fora de mercado identificada.

13. Acionistas & recompras

Em 17/06/2026 o Conselho aprovou um programa de recompra de até 18.000.000 de ações ordinárias (1,61% do capital), com vigência até 17/06/2027, lastreado em reservas de lucros de R$ 7,66 bi (posição de 31/03/2026). As ações podem ir para tesouraria, para o plano de incentivo ou ser canceladas. Até a data deste estudo não há execução reportada — o registro de recompras traz apenas seis programas antigos, todos encerrados, o mais recente de 2014/2015.

Do lado dos relevantes, o movimento do ano é a saída do CPPIB: em 02/06/2026 o fundo canadense declarou ter cruzado para baixo o limiar de 5%, ficando com 4,94% (55.117.773 ações ON), afirmando não pretender alterar o controle nem a estrutura administrativa. Não há registro de direitos de subscrição em aberto — nenhum evento diluitivo pendente além do plano de incentivo.

14. Fatos, comunicados & agenda

15. Notícias

16. Contexto macro

Três ligações entre o macro e este papel:

• O juro é o adversário do valuation. Com o soberano de 10 anos a 14,458% e o CDI a 14,15%, o earnings yield de 8,88% da Ultrapar fica ~5,3 pp abaixo do ativo livre de risco. E o Focus piorou: a Selic projetada para o fim de 2026 subiu de 13,25% (22/05) para 14,00% (10/07). O papel subiu 88% enquanto a projeção de juro subia — o mercado comprou a história operacional apesar do desconto, não por causa dele.
• A alavancagem encontra o custo da dívida. R$ 21,83 bi de dívida bruta majoritariamente indexada ao CDI, a 14,15%, sobre um EBITDA de R$ 6,57 bi. Cada 100 pontos-base de Selic custa ordem de R$ 200 mi/ano de resultado financeiro. A curva ligeiramente positiva (2 para 10 anos: +0,45 pp) não sinaliza alívio próximo.
• O petróleo importa menos do que parece. Brent a US$ 85,28 (+2,78%) e câmbio a R$ 5,07 afetam a Ipiranga pelo custo de aquisição, mas a margem de distribuição depende do repasse e do giro de estoque, não do nível do barril. O sinal de que 14/07 não foi macro está na própria bolsa: a VBBR3, mesma indústria, subiu 1,65% e somou +46,35 pontos ao índice no mesmo pregão em que a UGPA3 tirou 63,06.

17. Síntese