Estudo Fundamentalista — NATU3 — Natura — 03/07/2026

Tese-resumo

O pregão de 02/07 condensou o cabo de guerra que virou NATU3: às 09h20 a companhia confirmou que o fundo Lotus, da Advent International, atingiu 90,68 milhões de ações (6,6% do capital) mais exposição econômica de 1,4% via derivativos (TRS); a ação abriu em alta, marcou R$ 8,97 na máxima (+4,1%) e reverteu para −4,41% no maior volume entre as grandes quedas do dia; às 18h16, com o mercado fechado, saiu o fato relevante da recompra de até 28,6 milhões de ações (2,1% do capital, 3,4% do free float). Do outro lado da mesa, o short quase dobrou no trimestre — 131,2 milhões de ações alugadas (15,65% do free float) pagando 76% a.a. — enquanto o fundamento segue pressionado: prejuízo de R$ 1,79 bi em 2025, EBITDA do 1T26 caindo 44,5% e fluxo de caixa operacional negativo. Comprador estratégico, tesouraria e short caro no mesmo papel: o dossiê abaixo abre cada camada.

A empresa

Natura Cosméticos S.A. — setor Consumo não Cíclico, segmento Produtos de Uso Pessoal, listada no Novo Mercado e integrante do Ibovespa. Após a reorganização societária que unificou o grupo (com a antiga holding incorporada e desinvestimentos de Aesop e The Body Shop pelo caminho), o capital é 100% ON: 1.374,6 milhões de ações, sem classe PN. O bloco de controle — famílias fundadoras via Anima Investimentos e Atena FIA, com acordo de acionistas — soma 38,81% do capital votante; o free float aproximado é de 61,2% (~838,4 mi ações). Entre os relevantes acima de 5%: Dynamo (8,84%), Pzena (5,37%), Aikya (5,11%) e Baillie Gifford (5,06%) — e, desde 02/07, o Lotus/Advent com 6,6% diretos.

Nos fundos regulados locais, a posição declarada mais recente (31/05) soma R$ 536 mi em 148 fundos — concentrada em veículos de gestão patrimonial e long-only:

Preço & desempenho

Em 12 meses a ação cai 25,6% — de ~R$ 10,45 em jun/25 ao vale de R$ 7,13 (mínima de 52 semanas), com repique a R$ 11,30 em maio e novo tombo em junho. O papel fechou 02/07 a R$ 8,24, 27,3% abaixo da máxima de 52 semanas e 86% abaixo do maior fechamento da série iniciada em 2017 (R$ 58,50, em 12/07/2021). A volatilidade realizada de 21 dias saltou para 53,4% a.a. (vs 48,5% em 252d) e o beta de 12 meses contra o IBOV é 1,24.

O recorte de 90 dias mostra a segunda perna: topo em R$ 10,68 no início de maio, quebra em 12/05 com o 1T26 (EBITDA −44,5%, prejuízo de R$ 445 mi), aceleração da queda em junho até R$ 7,41 em 18/06 e recuperação parcial na última semana — +5,1% em 5 pregões — interrompida pela queda de 02/07.

Resultados — 5 anos

A série de 5 anos é uma história de perímetro em mutação: os desinvestimentos (Aesop, The Body Shop) e a reorganização societária distorcem as comparações — a receita despenca em 2023 e salta 42,5% em 2024 pela mudança de escopo, e o lucro de R$ 6,44 bi em 2023 é efeito não recorrente das vendas de ativos. O que a série limpa mostra: margem EBITDA em erosão contínua (17,5% em 2021 → 10,2% em 2025), prejuízo de R$ 1,79 bi em 2025 puxado por resultado financeiro de −R$ 867 mi e, no 1T26, nova piora — receita −1,9%, EBITDA −44,5% (margem 7,3%) e prejuízo de R$ 444,5 mi, com a marcação a mercado da dívida em dólar pesando e Avon International, Avon Rússia e Avon CARD reclassificadas como ativos mantidos para venda.

Valuation — múltiplos & DCF

Nos múltiplos correntes, NATU3 negocia a P/VP 0,91x e EV/EBITDA 8,2x (LTM) — sem P/L nem earnings yield válidos, pois o lucro LTM é negativo em R$ 2,33 bi (ROE LTM −18,7%). A comparação setorial na B3 é estruturalmente pobre — só há 3 listadas no segmento de uso pessoal e limpeza, e as outras duas são uma empresa em recuperação judicial e uma micro cap ilíquida — então os pares servem de referência frouxa, não de régua:

DCF — estimativa com premissas explícitas; não é recomendação. O CAPEX não é isolável das linhas agregadas de investimento (poluídas por M&A e desinvestimentos), então o fluxo-base é o próprio FCO normalizado: média 2021–2025 excluindo o atípico 2023 = ~R$ 1,0 bi/ano. Premissas: crescimento explícito de +3,0% a.a. por 5 anos; Ke = 20,7% (pré 10 anos 14,52% + beta 1,24 × prêmio 5%); Kd líquido ~10% (mútuos do grupo a CDI+1,55% e SOFR+3% a 5,6%); estrutura 65% equity / 35% dívida → WACC ~17% (sensibilidade 14–17%); perpetuidade Gordon com g entre 3% e 5%; dívida líquida de R$ 4,65 bi (1T26) e 1.374,6 mi ações.

Proventos

Não há proventos no histórico recente: nenhum dividendo ou JCP pago nos registros dos últimos anos, yield 12m de 0%, e nenhuma data-ex ou pagamento anunciado para os próximos 180 dias. Com CDI a 14,15% a.a., o custo de oportunidade de carregar o papel sem renda é integral — e a administração escolheu explicitamente a recompra como canal de retorno ao acionista (seção de recompras adiante): o programa novo mira até 2,1% do capital em 12 meses, o equivalente a ~R$ 236 mi ao preço de 02/07.

Fluxo de players — ON (12 meses × 3 meses)

O papel é 100% ON, então o fluxo se concentra em NATU3. Em 12 meses (37 corretoras ativas), a acumulação foi liderada por Mirae, Morgan e Itaú, com Goldman e BTG na distribuição. Nos 3 meses — a janela da queda de 21,3% — o quadro muda: Merrill acumulou R$ 173,8 mi comprando em 63,5% dos pregões (a maior persistência do book), BTG virou comprador de R$ 100,1 mi, e a ponta vendedora foi UBS (−R$ 132,0 mi), Goldman (−R$ 107,4 mi) e a Mirae — que inverteu a mão e devolveu R$ 96,8 mi do que acumulava. Quem comprou o trimestre inteiro comprou caindo; quem vendeu, vendeu a queda.

No tape do próprio pregão de 02/07 (fechamento), a ponta compradora foi Goldman (+944,4 mil ações a PM R$ 8,46), BGC (+706,2 mil a R$ 8,27) e Citigroup (+611,5 mil a R$ 8,70); a vendedora, UBS despejando −2,67 milhões de ações (PM R$ 8,35) e CM Capital −1,32 milhão a R$ 8,78. Goldman, vendedor estrutural das duas janelas, apareceu comprando a queda no dia — movimento tático a monitorar contra o pano de fundo do short.

Derivativos — Opções

O livro de opções está carregado de puts: 20,69 milhões de contratos de put em aberto contra 8,50 milhões de calls — PCR de posições de 2,43 (percentil 65 do histórico de 120 pregões). No fluxo negociado dos últimos 21 pregões, 90% dos R$ 76,5 mi giraram em puts, com dois picos que não foram aposta direcional de varejo: R$ 17,1 mi em 18/06 e R$ 31,8 mi em 26/06, quase tudo em blocos diretos (adiante). No pregão de 02/07 o giro voltou ao normal (R$ 3,5 mi, PCR de fluxo 3,1) — e o dia registrou a maior alta de OI em call: +1,25 milhão de contratos na call de strike R$ 8,80.

Paredes e gamma (vencimento 17/07): parede de call em R$ 9,90 e de put em R$ 8,60, com max pain em R$ 9,90 (ref. 01/07) — ambos acima do spot. O GEX dos dealers é negativo em toda a faixa observada (R$ −201 mi por ponto no agregado do vencimento, sem flip entre 7,20 e 10,75): dealers vendidos em gamma perseguem o movimento, o que amplifica tanto quedas quanto squeezes. O único bolsão de gamma positivo relevante é o strike 8,80 (+R$ 242 mi), candidato a ímã de curto prazo.

Vol: IV ATM de 59% no 94,8º percentil de 252 dias (faixa 27,6%–75,1%), prêmio de +5,6 p.p. sobre a vol realizada de 21d (53,4%), skew 25Δ de +3,2 p.p. (puts OTM mais caras) e estrutura a termo em backwardation — estresse precificado no curto prazo. Proteção está historicamente cara; quem vende prêmio recebe gordo, mas contra um GEX negativo.

Estruturas: a varredura de 10 pregões não achou pernas pareadas de box/conversão, mas flagrou 12 execuções casadas (mesma corretora nas duas pontas) — BTG (7), XP (4), UBS (1). Destaque absoluto: R$ 119,1 mi em puts de strike R$ 9,80 casadas pelo BTG em 26/06 (17,5 mi de contratos, delta ~−0,86) e R$ 43,7 mi em puts 10,25/9,90 casadas pela XP em 18/06. Séries com strikes R$ 9,60–10,50 vêm sendo roladas mês a mês desde maio (blocos casados em 05/05, 14/05, 15/05, 19/05, 12/06, 18/06, 24/06, 26/06 e 01/07) — assinatura de hedge estrutural/financiamento em puts fundas, coerente com a exposição via derivativos declarada pelo novo acionista relevante (hipótese com evidência, não confirmação), e não de fluxo direcional de tela.

Derivativos — Aluguel (BTB) & Termo

O short quase dobrou no trimestre e acelerou de novo na última semana (+20,5% em 5 pregões), com salto concentrado nos dias 30/06–01/07 — o estoque saiu de 106,0 mi (29/06) para 131,2 mi de ações. A taxa de 76% a.a. no percentil 98,7 de 18 meses torna o carrego proibitivo: cada mês vendido custa ~6,3% do notional. É o combustível clássico de squeeze — que a recompra de 28,6 mi de ações (~22% do estoque alugado) e a chegada da Advent podem acender, mas que convive com um fundamento que segue dando razão ao short.

O retrato dos players é revelador: J.P. Morgan tomou 21,2 mi de ações pagando taxa média de só 11,8% — perfil de rolagem/estrutura antiga ou hedge de derivativo balcão — enquanto Morgan Stanley e Ideal tomaram no desespero, a 66% e 51% a.a. O varejo (Ágora, XP, Itaú) está na ponta doadora, financiando o short. Concentração moderada (HHI 1.490). Termo: irrelevante no papel — 133 contratos e R$ 5,0 mi em aberto em 02/07, sem variação significativa nas janelas.

Papel nos índices

NATU3 integra o Ibovespa com peso de ~0,30% (cesta de atribuição de 02/07 — peso aproximado). No pregão de 02/07 foi a 2ª maior detratora do índice: tirou 21,7 pontos do IBOV, atrás apenas de MBRF3 (−58,1 pts), num dia em que o índice subiu 0,64%. A participação nos demais índices amplos e setoriais não foi consolidada nesta edição — lacuna registrada.

Liquidez & risco de execução

Liquidez institucional plena: ordens de até R$ 1 mi passam sem esforço; blocos acima de R$ 5 mi já pedem execução trabalhada — e o volume recente (R$ 134,5 mi/dia em 21d) roda 46% acima da média de 12 meses, reflexo do evento.

Smart-money & sinais qualitativos

No track-record por corretora neste papel (janela de 374 pregões, sinais fortes de ≥R$ 2 mi), as compras de Terra (+3,99 p.p. de edge em 5 pregões, 70% de acerto) e Mirae (+1,72 p.p., n=41) foram os melhores preditores de alta; na outra ponta, compras de Ativa (−7,18 p.p., 0% de acerto em 8 sinais), CM Capital (−3,41) e BGC (−2,55) anteciparam queda — vale lembrar que BGC e CM Capital estavam exatamente nas pontas compradora e vendedora do tape de 02/07. Estatística descritiva in-sample, não garantia. Os blocos diretos casados relevantes do período foram todos em opções (seção de derivativos) — não houve bloco casado relevante no à vista.

Governança & pessoas ligadas (CVM 44)

CVM 44: um único negócio a mercado em 12 meses — venda de 100 mil ações por membro do Conselho de Administração (ou vinculado) a R$ 10,06 em 21/05/2026 (R$ 1,0 mi, via Itaú), preço 18% acima do fechamento atual e três semanas antes da perna de queda de junho. Sem compras registradas, saldo líquido 12m de −R$ 1,0 mi. Zero negócios de insiders em janelas de 30 dias pré-evento. Formulários VLMO entregues em ~40 dias após o mês de referência (na borda do prazo regulamentar do dia 10), 7 protocolos e 21 transações reportadas no período.

Red-flags e atenuantes: a diluição potencial de até 14% por planos de opções da diretoria é o ponto duro do FRE — relevante num papel cuja tese de recompra é justamente reduzir o denominador. A remuneração aprovada para 2026 cresce 27,7% num ano de prejuízo, com o conselho mais que dobrando. Nas partes relacionadas, R$ 2,15 bi em transações declaradas no último FRE — mútuos e reembolsos intra-grupo pós-reorganização (Avon México R$ 950,8 mi a TIIE+5,6%, Natura Co Luxembourg R$ 322,0 mi a SOFR+3%, UK Holdings R$ 266,3 mi a SOFR+5,55%, e rateios de estrutura com a Avon Ltd) — taxas dentro de faixas de mercado, sem empréstimo a controlador pessoa física. Auditoria: Deloitte desde 01/01/2025, substituindo a PwC por rodízio obrigatório (Res. CVM 23/21) — as 8 trocas históricas são todas regulatórias, sem renúncia.

Acionistas & recompras

Recompras: o programa 2025 (23/06/25 → 02/07/26) autorizava 34,17 mi de ações e executou 5,56 mi — 16,3% do autorizado. O programa novo, aprovado em 02/07 com início em 03/07/2026 e prazo de 12 meses, autoriza até 28.603.908 ações (2,1% do capital, 3,4% do free float) — ao preço de 02/07, ~R$ 236 mi, o equivalente a 2,6 pregões de volume médio ou ~22% do estoque de aluguel atual. O histórico de execução baixa pede ceticismo sobre o ritmo; o tamanho autorizado, porém, é material contra um free float já 15,65% vendido. A Advent pagou, segundo o fato relevante, posição construída até atingir 6,6% — primeiro acionista financeiro novo acima de 5% desde a reorganização.

Fatos relevantes & agenda

Notícias — 12 meses (fio condutor)

O nome aparece no noticiário quase exclusivamente pelos dois eventos societários de 02/07 — não houve notícia operacional relevante (lançamentos, guidance, M&A de marcas) no período recente, o que reforça: o driver do papel hoje é estrutura de capital e posicionamento, não operação.

Contexto macro

O pano de fundo é hostil para consumo discricionário e para balanços alavancados: juro real ex-ante de ~8,4% (CDI 14,15% vs IPCA esperado 5,33%) comprime a renda da consultora e do consumidor final, e o Focus só enxerga Selic a 14,00% no fim de 2026 — o alívio monetário existe, mas é lento. Para a Natura, três transmissões diretas: (1) custo de capital — o WACC de ~17% do DCF é filho da curva a 14,5%; (2) resultado financeiro — dívida bruta de R$ 6,2 bi com parcela em dólar marcada a mercado (o 1T26 sofreu exatamente com isso; câmbio estável em ~5,20 ajuda); (3) custo de oportunidade — sem dividendo, o papel compete com renda fixa a 14% nominal, e a recompra é a única resposta de curto prazo da companhia a essa régua.

Síntese — forças × riscos