Estudo Fundamentalista — CSMG3 — Copasa — 02/07/2026

Tese em um parágrafo

A Copasa deixou de ser estatal em junho: o Estado de Minas Gerais vendeu 171,1 milhões de ações (R$ 8,39 bi a R$ 49,03) em oferta secundária encerrada em 16/06, a Equatorial (via Gerais Saneamento S.A.) ancorou 30% do capital com acordo de acionistas assinado em 18/06 e os fundos Perfin declararam 20,11% (comunicados de 15–25/06). O papel responde com o maior fechamento da série e giro estrutural ~2,7× acima da média de 12 meses — mas carrega um short de 20,7% do free float, múltiplos com prêmio sobre o setor e um DCF que, em premissas correntes de juros, não alcança o preço de tela. É um caso de transformação precificada: o mercado paga hoje pela Copasa privada de 2028, não pela estatal de 2025.

A empresa e o novo bloco de controle

A Companhia de Saneamento de Minas Gerais (Copasa, Utilidade Pública / Água e Saneamento) opera concessões de água e esgoto reguladas pela Arsae-MG, com receita 2025 de R$ 8,33 bi. Listada no Novo Mercado desde 2006, capital 100% em ações ON (380.253.069 ações — sem classe PN) e presença no IBOV. A base de acionistas registra 118,2 mil pessoas físicas, 927 PJs e 675 institucionais — varejo que entrou em massa na oferta de junho.

Preço & desempenho — o rali da desestatização

Em 12 meses a ação saiu de R$ 26,74 para R$ 61,05 (+128% ponta a ponta na série; +132,9% na janela de 252 pregões). O gráfico curto mostra o degrau de junho: salto de +11% em 03/06 com a definição da oferta, IV de opções tocando 59% em 09–10/06, precificação a R$ 49,03 em 11/06 e reprecificação contínua desde então — 01/07 fechou +24,5% acima do preço da oferta, 11 pregões depois.

A vol realizada de 21 dias (53,8%) roda quase 2× a de 12 meses (31,0%) — herança dos saltos de junho. Retornos são variação de preço, sem ajuste por proventos.

Resultados — 5 anos de expansão de margem

Entre 2021 e 2025 a receita cresceu de R$ 5,89 bi para R$ 8,33 bi (~9% a.a.) e o lucro quase triplicou (R$ 538 mi → R$ 1.416 mi, +27% a.a.), com margem EBITDA saindo de 27,1% para 35,5% e ROE de 8,0% para 16,5%. O contraponto: o ciclo de investimento acelerou — o caixa aplicado em investimento somou R$ 2,82 bi em 2025 contra FCO de R$ 2,33 bi, levando a alavancagem de 1,4× (2023) para 2,4× dívida líquida/EBITDA.

LPA 2025: R$ 3,73. Liquidez corrente 1,38. Margem bruta 42,4%. Crescimento 2025: receita +5,7%, lucro +7,5%, EBITDA +5,7%.

Valuation — múltiplos vs pares e DCF

Nos múltiplos correntes (preços de 01/07, fundamento LTM), a Copasa negocia com prêmio sobre o setor: P/L 17,1× contra 14,2× da Compass; EV/EBITDA 10,4× contra 9,9× da Sabesp. O desconto histórico de estatal desapareceu.

*DY da base LTM — na Sabesp e na Compass inflado por distribuições extraordinárias e, na Copasa, calculado sobre base distinta do yield realizado de 2,86% (o rali comprimiu o yield sobre o preço corrente); leia a coluna com cautela. Sabesp aparece com prejuízo LTM na base (P/L nulo). Sanepar fora do ranking por negociar via Unit (SAPR11), sem múltiplo consolidado na base.

DCF — estimativa com premissas explícitas (não é recomendação)

O fluxo de caixa livre corrente é negativo (FCO 2025 de R$ 2,33 bi contra R$ 2,82 bi de investimento) — típico de ciclo de universalização, em que o capex vira base regulatória remunerada. Um DCF por FCO−capex médio (R$ 573 mi/ano) produz equity negativo e não descreve o ativo. Adotamos, portanto, fluxo ao acionista via lucro (D&A de R$ 946 mi ≈ capex de manutenção): lucro base R$ 1.415,7 mi (2025), crescimento explícito de 6,5% a.a. por 5 anos (tarifa ≈ inflação + volume; histórico de receita ~9% a.a.), perpetuidade g=4,0% (≈ inflação longa do Focus). Custo de capital próprio corrente: Tesouro 10 anos nominal 14,5% (curva de 02/07) + beta 0,78 × prêmio 5pp ⇒ Ke ≈ 18,4%. Dívida líquida de R$ 7,08 bi já pertence ao fluxo do acionista neste formato.

Proventos

A Copasa paga JCP trimestral com regularidade e complementos em dezembro. Nos últimos 12 meses os proventos somaram ~R$ 1,75/ação — yield de 2,86% sobre o preço atual, comprimido pelo próprio rali (payout de ~47% sobre o LPA 2025). O evento mais recente: JCP de R$ 142,5 mi (R$ 0,3759/ação) do 2T26, corte em 23/06, ex desde 24/06, pagamento em 17/08/2026. Nenhum novo provento com data-ex futura divulgado até 02/07.

Com CDI a 14,29%, o papel rende hoje menos de 1/4 do juro de curto prazo em proventos — o retorno esperado do case migrou de dividendos para reprecificação/eficiência.

Fluxo de players — quem comprou a privatização (ON; não há classe PN)

O padrão é nítido nas duas janelas: BTG concentra a acumulação (custódia natural do bloco institucional) enquanto XP distribui — consistente com o varejo da oferta realizando lucro de +24,5% em poucas semanas. Nos últimos 3 meses o BTG acelerou: +R$ 852 mi com persistência de 66,7% (comprador em 42 de 63 pregões) e 30,5% de share de volume.

Tape do pregão de 01/07: Ágora liderou a ponta compradora (+446,8 mil ações, preço médio R$ 60,23), seguida de Goldman (+225,3 mil @ 59,66) e Tullett (+143,2 mil); JP Morgan (−316,5 mil @ 60,30), Ativa (−294,9 mil) e XP (−213,0 mil) venderam. O BTG girou 3,3 mi de ações quase zerado (−82,3 mil) a preço médio R$ 61,33 — atividade de mesa, não direcional. Emparelhado com o preço: quem acumulou 12 meses (BTG/Itaú/Goldman) carrega o papel de R$ 26 até R$ 61; quem vendeu (XP/varejo) devolveu o papel na subida.

Derivativos — opções: posições em aberto e regime

Livro de opções com OI de 9,03 mi em calls contra 5,77 mi em puts (PCR de posições 0,64, percentil 21,8 do histórico — posicionamento carregado em call). No giro de 01/07, 93% do financeiro negociado foi em call. O skew de 25Δ está negativo (−1,44pp): calls fora do dinheiro mais caras que puts — apetite por alta/cobertura de short, padrão raro em utility. A IV ATM (30,0%) despencou do pico de 59,2% de 09/06 e roda no rank 25 da janela de 252 dias, 23,8pp abaixo da vol realizada de 21d — proteção relativamente barata frente ao realizado recente.

Implicação: parte do OI gigante em strikes fundos (e do estoque de aluguel) é funding estruturado, o que dilui a leitura do short como aposta puramente direcional.

Derivativos — aluguel (BTB) e termo

O estoque de aluguel equivale a 1 em cada 5 ações do free float — combustível clássico de squeeze se a tese compradora seguir se confirmando, com a ressalva de que parte é funding (ver estruturas acima). A taxa de 1,55% a.a. é barata em nível absoluto, mas segue no 85º percentil dos últimos 18 meses (a Copasa estatal alugava a quase zero) — e caiu ~7,6pp em 5 pregões: a pressão de demanda por short arrefeceu após o pico da oferta. No BTB de 11/06–02/07, os maiores tomadores líquidos foram StoneX (+1,06 mi), Morgan Stanley (+1,02 mi) e JP Morgan (+1,02 mi); na doação, XP (−1,00 mi), Banco do Brasil (−654 mil) e Inter (−484 mil) — o varejo empresta, estrangeiro toma. Concentração moderada (HHI 1.621).

Termo: posição residual — 93 contratos, R$ 8,8 mi de notional (0,02 dia de volume), em queda de 69% em 63 pregões. Mercado a termo irrelevante no case.

Papel nos índices

No pregão de 01/07 (retrato do fechamento), CSMG3 foi o 4º papel que mais empurrou o Ibovespa: +31,3 pontos com peso de ~0,90% na cesta, num dia de índice −0,19% (171.689 pts) — e o 2º maior suporte do UTIL (+19,3 pts, peso ~5,08%), índice que caiu −0,42% puxado por elétricas (EGIE3 −6,1%, ENEV3 −1,8%). Ou seja: o papel sustentou sozinho boa parte do setor.

*Pesos da cesta ao vivo — aproximados. Presença confirmada no IBOV e no UTIL; a varredura das demais cestas (IBrX, IDIV, SMLL) não foi coberta nesta edição.

Liquidez & risco de execução

A oferta de junho dobrou o free float efetivo e o giro estrutural — a liquidez corrente comporta tíquetes institucionais que o papel não absorvia como estatal.

Smart-money & sinais qualitativos

Track-record de corretoras no papel (373 pregões, sinais de |net| ≥ R$ 2 mi, horizonte 5 pregões, estatística in-sample): a compra da Ágora é o melhor sinal FOLLOW — retorno médio de +2,56% pós-sinal com 74,7% de acerto (edge +1,01pp vs deriva) — e foi justamente a Ágora a maior compradora do pregão de 01/07. Compras de XP (+0,89pp) e Itaú (+0,52pp) também precedem alta; na outra ponta, compras de Merrill (−1,36pp) e Morgan Stanley (−0,96pp) historicamente antecedem queda (CONTRARIAN) — e a venda do Morgan (que está distribuindo) precede alta (+0,88pp de edge), mais um detalhe pró-comprador. Blocos casados recentes: 1,0 mi de ações @ 57,06 (R$ 57,1 mi, XP, 17/06) e 260,6 mil @ 59,18 (R$ 15,4 mi, BTG, 22/06) — transferências institucionais na esteira da oferta.

Governança & pessoas ligadas (CVM 44)

Fatos relevantes & agenda — a linha do tempo da privatização

Cobertura de imprensa específica dos últimos pregões limitou-se a citações em resumos de mercado — o noticiário material do caso está integralmente no fluxo de documentos CVM acima.

Contexto macro — o vento contrário (e a opcionalidade)

Utility regulada é duração longa: com Tesouro 10 anos a 14,5% (dados de 02/07), o custo de capital próprio corrente (~18%) esmaga qualquer DCF — é exatamente o gap que a seção de valuation quantifica. A opcionalidade do case é dupla: (1) ciclo de juros — cada 1pp de queda no Ke vale ~R$ 3–5/ação na sensibilidade; (2) execução privada — o playbook Equatorial em distribuidoras (corte de custos, redução de perdas, disciplina de capex remunerado pela Arsae-MG) aplicado a uma base de R$ 8,3 bi de receita. Do lado fiscal, dívida bruta/PIB em 81,1% e IPCA acima da meta mantêm o juro longo pressionado — o relógio do case é o do afrouxamento monetário (mercado projeta Selic 14,00% no fim de 2026).

Síntese — forças × riscos