Estudo Fundamentalista — BRKM5 — Braskem — 22/07/2026

Tese-resumo

A Braskem chegou ao pregão de 21/07 como um caso de crédito, não de lucro: quatro anos seguidos de prejuízo (−R$ 28,7 bi acumulados de 2022 a 2025), patrimônio líquido negativo, dívida líquida de R$ 44,4 bi contra EBITDA anualizado na casa de R$ 2–3 bi, e um processo formal de mediação com credores desde junho — com S&P em "D" e Fitch em "C" desde 26/06. O equity virou, na prática, uma opção sobre o desenho da reestruturação e sobre a recuperação do ciclo petroquímico. O mercado precifica exatamente isso: vol implícita de três dígitos nos vértices curtos, put/call em máximas históricas da série, aluguel caro e um livro de puts que ficou inteiro dentro do dinheiro na queda. Sem chamada direcional — o objetivo aqui é dimensionar cada camada com dado.

A empresa, o controle e quem detém o papel

Braskem S.A. — setor B3 Materiais Básicos / Químicos / Petroquímicos, listada no nível N1 — é uma das maiores petroquímicas das Américas (resinas PE/PP/PVC e químicos básicos). O capital total, conforme o 20-F de 31/12/2025, soma 797,2 mi de ações: 451,7 mi ON (BRKM3), 345,1 mi PNA (BRKM5, a classe líquida) e 0,5 mi PNB residual. O controle votante é fechadíssimo: Shine FIP (grupo Novonor) com 50,11% das ON e Petrobras com 47,03% — juntos, 97,14% do capital votante amarrado em acordo de acionistas; sobra free float votante de ~2,9%. Na PNA a foto inverte: ADRs concentram 29,2% da classe e o free float da classe é de ~265,7 mi de ações. Em 05/06 os controladores assinaram aditamento ao acordo que trata justamente da alçada para aprovar recuperação extrajudicial/judicial — e em 11/06 o próprio Shine FIP protocolou na CVM pedido de OPA por 100% das ações, com contrapartida em debêntures da NSP Inv. (detalhe na seção de acionistas).

Ao todo, 86 fundos CVM distintos carregavam ~R$ 68,9 mi em BRKM5 na última carteira consolidada (31/05) — cerca de 3,5% do valor de mercado da classe PNA. Posição institucional local rala para uma empresa deste porte: o papel está majoritariamente na mão de ADRs, pessoa física (51,8 mil acionistas PF) e estrangeiro via bolsa.

Preço & desempenho — a caminho da mínima

Doze meses de escada para baixo com dois repiques violentos no meio — nov/25 e o rali de mar/26 (pico de R$ 13,78 em 06/03, na esperança de solução patrocinada) — seguidos do colapso de jun/26, quando a mediação com credores e o rebaixamento a "D" derrubaram o papel de R$ 7,5 para a faixa de R$ 6. O fechamento de 21/07 a R$ 5,71 fica 0,2% acima da mínima de 52 semanas e 90,4% abaixo do pico da série longa (R$ 59,54, em set/2021).

O beta de 0,94 com correlação de apenas 0,22 diz o essencial: o papel se move por risco idiossincrático, não pela maré do índice. Vol realizada de 71% a.a. em 21 dias é regime de small cap em evento — num nome que já foi blue chip do setor.

Resultados — 5 anos de derretimento operacional

O pico da pandemia (2021: EBITDA de R$ 30,2 bi, margem 28,6%) deu lugar ao pior down-cycle petroquímico em décadas: spreads globais de resina comprimidos, custo de nafta pressionado e, no caso brasileiro, o passivo geológico de Maceió. A receita encolheu de R$ 105,6 bi para R$ 70,7 bi e a margem EBITDA desabou para ~4–5%. Em 2024 o resultado financeiro de −R$ 16,7 bi (câmbio sobre dívida em dólar) e em 2025 a baixa de créditos fiscais (impostos de −R$ 8,1 bi) levaram o patrimônio líquido a −R$ 16,5 bi. No 1T26 (acumulado até 31/03), a receita caiu −20,4% YoY, com EBITDA de R$ 784 mi (margem 5,1%); o lucro contábil de +R$ 1,25 bi no trimestre foi puxado por linhas não-operacionais — a operação segue no vermelho estrutural.

Lucro líquido por exercício: quatro anos consecutivos no prejuízo somam −R$ 28,7 bi — mais que o valor de mercado inteiro da companhia multiplicado por quatro. A geração de caixa operacional virou consumo: FCO de −R$ 4,2 bi em 2025, com capex (FCI) de ~R$ 3 bi/ano que não pode parar por ser indústria de processo contínuo.

Valuation — múltiplos vs pares e o que o preço embute

Contra o setor químico listado na B3 (múltiplos correntes, preços de 21/07), a Braskem não tem P/L (prejuízo LTM de −R$ 9,1 bi) nem P/VP (PL negativo). O que sobra é o EV/EBITDA — e ele conta a história: 21,5×, o mais caro do setor, não por otimismo com o equity, mas porque o EV é quase todo dívida (R$ 44,4 bi de dívida líquida sobre ~R$ 50,7 bi de EV).

DCF: não aplicável — e isso é informação. A metodologia da casa (FCF base = FCO − capex normalizado 5 anos; crescimento pelo histórico + Focus; WACC ancorado no juro longo) quebra no primeiro passo: o FCF médio dos últimos 3 anos é de −R$ 5,0 bi/ano (FCO+FCI: −6,8 em 2023, −1,1 em 2024, −7,1 em 2025), e com juro livre de risco local a 14,7% a.a. (Tesouro 10a) qualquer taxa de desconto realista aplicada a fluxo negativo produz equity ≤ 0. O valor da ação hoje não vem de fluxo descontado — vem da opcionalidade sobre (i) recuperação cíclica do EBITDA e (ii) desenho da reestruturação (haircut, conversão em equity, diluição). O exercício honesto é inverter a pergunta: que EBITDA normalizado, a que múltiplo, paga a dívida e ainda sobra o preço de tela?

*Estimativa: (EBITDA × múltiplo − dívida líquida 1T26 de R$ 44,4 bi) ÷ 797,2 mi ações (todas as classes, simplificação de classe única, sem ajuste de minoritários/contingências). Não é recomendação; premissas acima.

Proventos — zero no radar

Nenhum provento pago ou anunciado na base recente: histórico CVM da janela coberta vazio, calendário futuro (180 dias) vazio, yield 12m de 0%. Com prejuízo acumulado, PL negativo e credores em mediação, dividendo não é hipótese de curto prazo — contra um CDI de 14,15% a.a., o custo de oportunidade de carregar o papel é integralmente aposta de capital, sem renda. A última subscrição registrada é de 2010 e não há programa de recompra ativo (últimos encerrados em 2006–2008).

Fluxo de players — quem comprou a queda, quem despejou

Na PNA (BRKM5), o desenho de 12 meses é claro: UBS (+R$ 178 mi) e BGC (+R$ 156 mi) acumularam — BGC é interdealer broker, fluxo típico de mesa institucional/arbitragem com o crédito — enquanto Tullett (−R$ 126 mi), XP (−R$ 78 mi) e o varejo amplo distribuíram. Nos últimos 3 meses o quadro mudou de mãos: BGC seguiu comprando (+R$ 63 mi, persistência de 69,8% dos pregões), mas Morgan Stanley virou o grande vendedor (−R$ 71 mi) — e foi também o maior vendedor do tape de 21/07 (−1,02 mi ações a preço médio R$ 5,86, contra BTG +495 mil na outra ponta).

Emparelhando com o preço: quem acumulou 12 meses (UBS/BGC) comprou uma queda de −36% e segue debaixo d'água na média; a persistência de 58–70% dos pregões indica programa, não pancada. Na ON (BRKM3, giro irrisório de ~R$ 650 mil/dia), o fluxo de 12 meses tem Genial (+345 mil ações) e XP (+200 mil) na compra contra Itaú vendedor contumaz (−970 mil ações, comprador em só 18,8% dos pregões; −451 mil no trimestre, 6,3% de persistência) — consistente com desmonte gradual de posição antiga na classe sem liquidez.

Opções — livro de puts em extremo histórico

O posicionamento em opções (vencimento-referência 21/08, 23 pregões) é o retrato do medo: 10,35 mi de puts vs 3,46 mi de calls em aberto (PCR do vencimento: 3,0). No agregado do livro, o put/call por OI fechou 21/07 em 2,48 — percentil 98,5 do histórico da série (133 pregões); o PCR por volume do dia foi 4,32 (percentil 87). No fluxo negociado dos últimos 21 pregões, 74,8% do financeiro girou em puts. Atenção ao degrau de 17→20/07: o salto do PCR OI (1,65 → 2,84) é em boa parte roll-off da expiração mensal de julho (OI de calls caiu de 8,1 mi para 3,0 mi), não abertura nova de puts — mas o Δ OI de 21/07 mostra demanda fresca por proteção profunda: put K 3,90 abriu +90,7 mil contratos (11 titulares novos) e put K 4,90 +49,4 mil — seguro contra cauda, strikes 15–32% abaixo do spot.

Paredes e ímãs (venc. 21/08) — distâncias recalculadas sobre o fechamento de R$ 5,71

A anatomia é rara: put wall e max pain muito ACIMA do spot — o livro de puts foi montado quando o papel valia R$ 7–10 e a queda deixou essas posições inteiras dentro do dinheiro (titulares ganhando, lançadores sangrando). O gamma dos dealers confirma o regime: GEX total de −R$ 573 mi (convenção dealer vendido em call/comprado em put), negativo em toda a faixa de strikes mapeada, sem gamma-zero no range — regime de movimento acelerado, em que hedge de dealer amplifica quedas e altas em vez de amortecer. O maior ímã de gamma é o strike 7,30 (−R$ 254 mi).

A superfície de vol precifica evento iminente: IV chegou a 106% em 20/07 (percentil 99,6 em 252 pregões; leitura de 69,6% em 21/07 vem de amostra rala — uma opção usada — e deve ser lida com ressalva), skew de +16,8 pp mostra puts OTM caríssimas vs calls, e a curva em backwardation (vértice de 24/07 a 97% vs ~78% em 2027) é a assinatura clássica de desfecho binário no curto prazo. Estruturas pareadas não foram detectadas na janela; houve 4 diretas casadas em puts (XP em 3, incluindo 360 mil contratos da put out/26 K 5,60 em 20/07; Terra na put ago K 6,00) — assinatura de estrutura/tesouraria, não fluxo direcional de tela.

Aluguel (BTB) & Termo — short caro e lotado

O short está caro e crescente: estoque subiu +12,1% em 63 pregões e +6,9% em 21, com a taxa saindo de 17,7% para 18,6% a.a. (pico intermediário de ~23% em 14/07) — percentil 88,8 do histórico de 18 meses. Vender a descoberto aqui custa quase Selic +4 pp, e ainda assim a demanda cresce. No trade-a-trade de julho, XP concentra 24% do aluguel tomado, com StoneX tomando a taxas de até 35,6% a.a. e Ideal net tomadora de +1,06 mi ações; HHI de tomadores em 1.195 (concentração moderada). O termo é residual (R$ 15,7 mi) e conta história própria: preço médio implícito de R$ 8,63, 51% acima do spot — compradores a prazo montados antes do colapso, debaixo d'água.

Papel nos índices

BRKM5 integra o IBOV (composição vigente) e o setorial de Materiais Básicos (IMAT), onde pesa 1,19%. No pregão de 21/07, enquanto o IMAT fechou levemente positivo (+0,18%), a Braskem foi o 3º maior detrator do índice setorial: −2,82 pontos de contribuição (atrás de GGBR4 e SUZB3, que pesam 10–20× mais). Ou seja: mesmo pequena na cesta, a queda de −3,87% foi grande o bastante para aparecer no placar setorial. Peso residual e decrescente nos amplos — reflexo direto da perda de ~90% de valor de mercado desde 2021.

Liquidez & risco de execução

Liquidez segue institucional (percentil 85), mas o dado esconde a assimetria do momento: com vol realizada de 71% a.a. e regime de gamma negativo, o custo efetivo de execução em dias de estresse supera em muito a participação nominal no ADTV. Ordem acima de R$ 1 mi já pede fracionamento.

Smart-money & sinais qualitativos

No track-record por corretora (estatística in-sample, 387 pregões, sem custos — descritivo, não preditivo): Morgan Stanley é classificada FOLLOW neste papel — suas vendas fortes anteciparam queda média de −2,15% em 5 pregões (66 sinais) — e Morgan é justamente o maior vendedor do trimestre e do tape de 21/07. Já a BGC é classificada CONTRARIAN: historicamente suas compras fortes anteciparam queda (−3,74% médio, 39 sinais) — nuance relevante ao ler o +R$ 63 mi que ela acumulou no trimestre. Nos negócios diretos casados, só as puts já citadas — nenhum bloco casado à vista na janela.

Governança & pessoas ligadas (CVM 44)

Silêncio quase absoluto dos insiders: em 12 meses, uma única operação a mercado reportada (venda de 100 ações, R$ 1.000, em jun/26). Sem compras de administradores na queda — nenhum sinal de convicção interna via bolsa. Na trilha formal, os formulários VLMO da companhia chegam sistematicamente atrasados: média de 65 dias entre referência e entrega nos últimos 8 protocolos, com um caso extremo de 221 dias (ref. dez/24 entregue em jul/25). Sem negociações suspeitas pré-evento na janela de 30 dias.

Acionistas, OPA em curso & recompras

O evento societário aberto mais importante: em 11/06 o Shine FIP protocolou na CVM pedido de registro de OPA por 100% das ações ON e PN, oferecendo como contrapartida debêntures da NSP Inv. — no meio da mediação com credores e com o acordo de acionistas recém-aditado para disciplinar alçadas de recuperação judicial/extrajudicial. Minoritário de BRKM5 tem hoje três camadas de risco sobrepostas: o ciclo, a reestruturação da dívida e o desenho societário da saída. Recompras: nenhuma ativa (últimos programas encerrados em 2006–2008) — sem suporte de tesouraria para o papel.

Fatos relevantes & agenda — a cronologia da reestruturação

O prazo de 60 dias de blindagem judicial deferido em 26/06 vence no fim de agosto — logo após o balanço do 2T26 (12–13/08). É a janela em que mediação, proposta da companhia e contraproposta dos bondholders devem se resolver ou escalar.

Notícias — o que a imprensa registrou

Contexto macro — juro alto, nafta cara

O macro joga contra nas duas pontas. Custo de capital: com Tesouro 10 anos a 14,71% e juro real longo na casa de 9%, rolar e reprecificar R$ 51,8 bi de dívida bruta é proibitivo — é a aritmética que empurrou a companhia à mesa de mediação. Custo de insumo: Brent a US$ 91 (+2,7% só em 21/07) encarece a nafta — referência ARA dos contratos com a Petrobras — enquanto os spreads globais de resina seguem deprimidos pelo excesso de capacidade asiático; a margem EBITDA de 4–5% dos últimos 3 anos é o retrato desse aperto. O câmbio a R$ 5,08 (vs 5,89 no fim de 2025) alivia a dívida dolarizada na marcação — parte relevante do lucro contábil positivo do 1T26 — mas comprime a competitividade do produtor local contra importado.

Síntese — os pilares do caso

O preço de R$ 5,71 no fechamento de 21/07 embute, pelo exercício de múltiplos, um cenário de EBITDA de volta a ~R$ 7,5 bi a múltiplo cheio de setor e sem diluição — enquanto o livro de derivativos paga caro para se proteger do cenário oposto. Entre a mediação (blindagem até fim de agosto), o ITR 2T26 (12–13/08) e a OPA em análise na CVM, os catalisadores têm data. Este estudo dimensiona as camadas; a decisão é do leitor.