CSNA3 — Companhia Siderúrgica Nacional

1. Placar

2. A empresa

A Companhia Siderúrgica Nacional (CNPJ 33.042.730/0001-04, código CVM 4030) é uma siderúrgica integrada do setor de Materiais Básicos / Siderurgia e Metalurgia, controle privado, registrada na CVM desde 1943 e sediada em São Paulo. Hoje opera como conglomerado: além do aço plano, tem braços em mineração (CSN Mineração, listada à parte), cimento (CSN Cimentos), energia e logística. O capital é 100% ON — uma única classe, 727,5 milhões de ações (a ficha de performance reporta base maior por consolidação de outras emissões) — e CSNA3 está no Ibovespa.

O controle é exercido via Vicunha Aços S.A., com 41,66% do total e acordo de acionistas, dentro da estrutura da família Steinbruch (Rio Purus / Rio Iaco Participações). É um controle concentrado e familiar, com camadas de holdings — característica que pesa na governança e na percepção de minoritários.

3. Preço & desempenho

O ano foi brutal. CSNA3 saiu de cerca de R$ 7,2 em junho/25, chegou a flertar com R$ 11,3 no fim de janeiro/26 (máxima de 52 semanas) e desabou para R$ 4,73 — mínima do período. O recuo de fevereiro em diante foi quase ininterrupto: −50,7% em 6 meses, −47,1% no ano, −56,6% de drawdown vs. o pico. No horizonte longo, a ação acumula −83,9% em 5 anos, muito distante da máxima histórica de R$ 33,95 (mai/2021), o auge do superciclo de commodities.

Beta de 1,68 e volatilidade anualizada perto de 70% no curto prazo: é um papel de altíssima alavancagem a beta de mercado e a humor de commodities — amplifica tanto rali quanto queda. A liquidez não é o problema (ADTV ~R$ 117 mi/dia, ~18,5 mil negócios/dia); o problema é a direção.

4. Resultados (5 anos) — a compressão de margem

A trajetória conta a história do ciclo do aço. Em 2021, no topo, a CSN faturou R$ 47,9 bi com margem EBITDA de 47,5%, ROE de 58% e lucro de R$ 13,6 bi. De lá para cá, a margem foi sendo esmagada: 23,7% (2022), 18,8% (2023), 18,4% (2024) e 20,0% (2025). O lucro virou prejuízo — R$ −1,54 bi em 2024 e R$ −1,51 bi em 2025 — com 2023 quase no break-even (lucro tênue de R$ 0,4 bi).

O ponto crítico não é a receita — estável em torno de R$ 44–45 bi — mas o que sobra dela. O EBITDA até melhorou 11% em 2025, com cimento (margem 31%) e energia (+92% a/a) ajudando, mas o resultado financeiro de R$ −6,5 bi consome todo o operacional e leva ao prejuízo. Esse é o cerne do case: a alavancagem (DL/EBITDA subindo de 0,7× para 4,3× em quatro anos) transformou a CSN numa empresa cujo lucro depende mais do custo da dívida e da Selic do que da operação. O FCO ficou negativo em 2025 (R$ −0,97 bi, ante +R$ 8,65 bi em 2024), agravando o quadro de geração de caixa.

5. Valuation — DCF inviável, leitura por situação

Market cap de R$ 6,3 bi contra dívida líquida de R$ 38,5 bi: o enterprise value é dominado pela dívida, não pelo equity. A R$ 4,73, o equity vale pouco mais de meio ano de EBITDA — o mercado está, na prática, atribuindo a maior parte do valor da companhia aos credores. Em cenários assim, o equity funciona como uma opção alavancada sobre o desfecho do desalavancamento: se a venda de ativos (Cimentos) sair a bom preço e a Selic ceder, o financeiro alivia e o equity reprecifica com força; se o desinvestimento travar ou sair barato, o risco continua do lado dos credores. O patrimônio líquido de R$ 15,7 bi coloca o papel bem abaixo do valor patrimonial — desconto que reflete o risco percebido, não necessariamente uma pechincha.

6. Proventos

O retorno ao acionista praticamente secou. O último provento registrado foi JCP de R$ 0,5505/ação em nov/2024 (yield de ~4,8% sobre o preço da época), há mais de 18 meses. Não há recompras ativas. Com prejuízo recorrente e prioridade de caixa no desalavancamento, dividendo não faz parte da tese hoje — quem compra CSNA3 compra recuperação de capital, não renda.

7. Fluxo de players (janela ~249 pregões, EOD)

No acúmulo líquido por corretora no último ano, o destaque comprador é Merrill (+R$ 336 mi líquidos), seguido de JP Morgan (+R$ 56 mi) e nomes locais menores (Necton, XP, Ativa). Do lado vendedor, UBS lidera a distribuição (−R$ 207 mi), com Goldman (−R$ 73 mi), Citigroup, BTG e Ideal também líquidos vendedores. O padrão — Merrill comprando contra UBS/Goldman vendendo — é típico de rotação institucional num papel em queda; vale notar que o saldo de Merrill foi acumulado enquanto o preço caía, o que pode ser tanto acumulação contrária quanto carrego de posições passivas.

8. Derivativos — opções & aluguel

Paredes de opções. Nos vencimentos próximos, o max pain ronda R$ 5,3–6,5 — acima do spot atual (R$ 4,73), com paredes de put se deslocando para baixo conforme o papel cai (suporte migrando de R$ 6,0 para R$ 5,0–5,1). A estrutura de strikes desenhada quando a ação valia R$ 8–10 ficou para trás; o mercado de opções está reprecificando para um patamar muito menor.

Aluguel (BTB) — o sinal mais forte. O estoque de aluguel saltou +63,6% em 21 pregões (e +15% só na última semana), com short interest em 6,71% das ações emitidas e 12,22% do free float. Days-to-cover de 4,5 e taxa tomadora baixa (0,21% a.a., percentil 45 do histórico). Tradução: há um vendido institucional relevante e crescente montando posição contra o papel — consistente com a tese baixista de alavancagem. O lado positivo dessa leitura é o risco de short squeeze caso saia notícia positiva (ex.: fechamento da venda da Cimentos a bom preço), já que 12% do float emprestado é gatilho clássico de recompra forçada.

9. Sinais recentes, fatos & agenda

O fato dominante é o processo de venda de ativos anunciado em 15/jan/2026, com a CSN Cimentos no centro — há interesse de companhias chinesas (Huaxin, Conch, Sinoma), mas reportagens de junho indicam que o preço pedido está acima do esperado, podendo afastar compradores com o prazo se aproximando. Esse é o catalisador-chave: o desinvestimento é o caminho mais direto para reduzir a alavancagem. Em paralelo, a CSN levantou empréstimo-ponte de US$ 1,2 bi, e a Moody's emitiu relatório de rating em maio.

No 1T26, o EBITDA ajustado foi de R$ 2,65 bi (+5,5% a/a, mas −20% t/t), com alavancagem reportada recuando para 3,36×. A governança ESG no MSCI evoluiu de BB para BBB. Em CVM 44, a movimentação de insiders no último ano foi mínima e levemente vendedora (uma venda de 900 ações do Conselho Fiscal a R$ 7,68) — sem sinal relevante de insiders comprando na baixa.

10. Contexto macro

O pano de fundo é misto para a CSN. A Selic em 14,25% (Focus projeta 14,0%) mantém o custo da dívida elevado — o fator que mais machuca uma empresa com R$ 52,9 bi de dívida bruta. O minério de ferro e o aço chinês ditam a margem siderúrgica, e a produção brasileira de aço bruto cresceu 2,4% em maio (Aço Brasil), com distribuição de aço plano +8,7% — demanda doméstica resiliente, mas sem prêmio de preço. O câmbio em R$ 5,17 é neutro-a-favorável para exportação. Para a tese, o gatilho macro é a trajetória de juros: cada corte de Selic alivia diretamente o resultado financeiro que hoje empurra a companhia ao prejuízo.

11. Síntese