CSN Infraestrutura — Valuation do Pacote em Venda (MRS, Tecar, Tecon, Tora)
CSN inicia venda de fatia minoritária do braço de infra; estimamos EV de R$ 16–21 bi (100%) e cheque de R$ 5–8 bi na fatia ofertada.
CSN Infraestrutura — Valuation do Pacote em Venda (MRS, Tecar, Tecon, Tora)
O movimento
A operação se insere no plano de desalavancagem anunciado em janeiro de 2026. O perímetro à venda reúne sete ativos numa subsidiária de infra, dos quais quatro no Sudeste: a participação na MRS Logística (concessionária ferroviária de carga), o Tecar (terminal de granéis sólidos em Itaguaí, usado para escoar o minério da própria CSN), o Tecon (terminal de contêineres multiusuário) e o Grupo Tora (logística rodoviária, recém-adquirida). A Transnordestina e ativos do Nordeste ficam para uma segunda etapa, prevista para 2027.
O desenho é uma venda parcial — a CSN se desfaz de 20% a 40% do negócio, mantendo o controle. Banqueiros próximos à operação apontam que a infra "anda mais rápido" que o cimento porque os investidores (fundos globais de infraestrutura, parceiros estratégicos) já são conhecidos. A própria CSN comunicou ao mercado a meta de levantar R$ 15–18 bi com cimento + infra combinados.
Por que a pressa: o balanço da holding
Os números consolidados da CSN (CVM, exercício 2025) explicam a urgência. A companhia fechou 2025 com dívida líquida de R$ 38,5 bi e alavancagem de 4,29x DL/EBITDA — patamar que a notícia mais recente coloca em R$ 40,5 bi no 1T26. O EBITDA de 2025 foi de R$ 9,0 bi sobre receita de R$ 44,8 bi, mas o resultado financeiro de R$ -6,5 bi devorou todo o operacional e levou a um prejuízo líquido de R$ -1,5 bi (ROE de -9,6%). A trajetória é eloquente: a CSN saiu de um ROE de 58% e DL/EBITDA de 0,7x no pico de 2021 para a situação atual de margem líquida negativa pelo terceiro ano seguido.
| CSNA3 — consolidado | 2021 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|
| Receita (R$ bi) | 47,9 | 45,4 | 43,7 | 44,8 |
| EBITDA (R$ bi) | 22,8 | 8,6 | 8,1 | 9,0 |
| Lucro líquido (R$ bi) | 13,6 | 0,4 | -1,5 | -1,5 |
| Dívida líquida (R$ bi) | 15,9 | 28,8 | 33,6 | 38,5 |
| DL/EBITDA | 0,70x | 3,37x | 4,17x | 4,29x |
| ROE | 58,2% | 2,1% | -9,9% | -9,6% |
A despesa financeira a esse nível de dívida custa algo como R$ 1,5–1,6 bi por ano de carrego. Cada trimestre de atraso na execução é dinheiro queimado — daí a leitura de que, nesta operação, a velocidade importa mais que o preço marginal.
Onde está a participação na MRS
Um ponto técnico que muda o valuation: a exposição à MRS está distribuída entre a holding e a CSN Mineração (CMIN3), da qual a CSN detém 69,7% do capital (quadro acionário CVM, ref. 2026). A CMIN é uma operação saudável — fechou 2025 com receita de R$ 18,0 bi, EBITDA de R$ 6,3 bi (margem 34,9%), lucro de R$ 1,6 bi e dívida líquida praticamente zero (0,05x DL/EBITDA), com ROE de 24,7%. A fatia consolidada do grupo CSN na MRS gira em torno de 18–20% do capital da ferrovia. Isso significa que parte do valor "vendido" no pacote de infra é, na prática, uma reorganização de participação que hoje transita pela mineradora — detalhe que pode gerar discussão de governança com o sócio japonês (Itochu) na CMIN.
Valuation por soma das partes
Estimativa do EV de cada ativo a 100%, combinando referências de mercado de transação e múltiplos setoriais:
| Ativo | Natureza | EV estimado 100% (R$ bi) |
|---|---|---|
| MRS (fatia CSN) | Concessão ferroviária de carga — ativo irreplicável | 6,0 – 7,0 |
| Tecar | Terminal de minério em Itaguaí, cativo de exportação | 4,0 – 6,0 |
| Tecon | Terminal de contêineres multiusuário (~10–12x EBITDA) | 3,0 – 5,0 |
| Tora | Logística rodoviária — valor de aquisição como piso | 2,0 – 3,0 |
| EV total da infra (100%) | 16 – 21 |
O cheque da venda
Como a CSN vende fatia minoritária e não o controle, o que entra no caixa é uma fração do EV. Aplicando sobre o ponto médio de ~R$ 18 bi:
| Fatia vendida | Cheque bruto (R$ bi) |
|---|---|
| 20% | ~3,6 |
| 30% | ~5,4 |
| 40% | ~7,2 |
Somado ao cheque da CSN Cimentos — venda de controle com interesse confirmado de três grupos chineses (Huaxin, Conch, Sinoma), estimado em R$ 8–11 bi — o conjunto chega à faixa de R$ 15–18 bi comunicada pela companhia. Os números fecham com o guidance.
Leitura crítica
O lado frágil da tese é o desconto de minoritário: vender participação sem controle num ativo de infra comprime o múltiplo que o comprador aceita pagar, puxando a estimativa para a banda inferior. O contraponto é a qualidade dos ativos — MRS e Tecar são concessão ferroviária e porto cativo de minério, peças que sustentam múltiplos cheios e atraem fundos de infra de longo prazo.
O risco de execução é o histórico. O mercado já precificou ceticismo com a disposição do controlador em vender (a ação caiu no anúncio de janeiro), e a janela de ano eleitoral adiciona ruído ao valuation. A âncora positiva é que, desta vez, a pressão de carrego da dívida a R$ 38–40 bi torna a inação cara demais. O cronograma a vigiar: MOUs nos próximos 30 dias e shortlist dois meses depois.