VVEO3 — Viveo (CM Hospitalar)

CM Hospitalar S.A. (marca Viveo) · Saúde / Comércio e Distribuição de Medicamentos e Outros Produtos · Novo Mercado (desde 08/05/2021) · Ribeirão Preto (SP) · CNPJ 12.420.164/0001-57 · CVM 25682. Cotação ao vivo 01/07/2026; balanços CVM (5 anos); aluguel/opções/fluxo até 30/06.

1. Capa & placar de valuation

2. A empresa & estrutura societária

A CM Hospitalar (Viveo) é a maior plataforma de distribuição e serviços para o ecossistema de saúde do Brasil — medicamentos, materiais médico-hospitalares, equipamentos e serviços para hospitais, clínicas e laboratórios. Cresceu agressivamente via M&A entre 2021 e 2023 (a receita saltou de R$ 6,2 bi para R$ 11,1 bi) e hoje enfrenta a digestão dessa expansão. Controle privado, sede em Ribeirão Preto (SP), listada no Novo Mercado (só ações ON).

O bloco de controle soma 37,53% do capital votante (fundos Genoma VI e Genoma I, ligados à DNA Capital, sob acordo de acionistas), com free float de 99,08% — o que dá enorme sensibilidade do preço ao fluxo. Dois movimentos recentes na base: a Perea Capital (EUA) declarou 15% em 05/06 (caráter de investimento), e a Dynamo reduziu de 8,97% para 4,70% em 30/06 — saída relevante às vésperas do aumento de capital, um sinal de cautela de um gestor de referência.

3. Preço & desempenho

O ano foi de volatilidade extrema típica de penny stock. O evento decisivo foi 26/06/2026: com o anúncio do aumento de capital a R$ 0,90, a ação abriu em gap e caiu de R$ 1,24 para R$ 0,78 num único pregão (−37%), girando 26,6 milhões de ações (~8× a média). Foi ao fundo de R$ 0,64 em 29/06 e desde então oscila ancorada perto do preço de subscrição. O +10,94% de 30/06 — que a colocou como "top alta da Saúde" no pregão — foi apenas um repique técnico dentro do tombo, não reversão de tendência; hoje (01/07) devolveu parte, fechando em R$ 0,70.

4. Resultados (5 anos)

A trajetória conta a história: crescimento agressivo de receita (6,2 bi → 11,1 bi entre 2021 e 2023, muito via aquisições) que estourou o balanço. 2024 foi o ano do desastre — prejuízo de R$ 1,42 bi e EBITDA negativo (impairment/reestruturação), ROE de −73%. Em 2025 houve recuperação operacional: o EBITDA voltou a R$ 862 mi (margem 7,5%, a melhor desde 2023) e a empresa entregou lucro simbólico de R$ 18 mi — mas a receita parou de crescer (−0,1% YoY) e a margem líquida é de meros 0,16%, corroída pelo resultado financeiro de −R$ 486 mi. O 1T26 (maio) mostrou receita de R$ 2,83 bi (+1,7% YoY), margem bruta expandindo a 15,8% (melhor desde 2023) e EBITDA ajustado de R$ 208 mi — sinais de estabilização, mas alavancagem em 3,88×.

5. Valuation — múltiplos vs setor

Na comparação setorial, a VVEO3 é a mais barata por ativo — P/VP de 0,12× (só HAPV3, em prejuízo, é menor) e EV/EBITDA de 3,46×, abaixo dos pares diretos de distribuição (PGMN3 2,79×, PFRM3 2,84×). Mas a diferença é qualitativa: enquanto Pague Menos e Profarma pagam DY de ~19–21% com ROE de 6–9%, a Viveo tem ROE de 1,1% e não paga dividendos — o desconto reflete a fragilidade da geração de valor, não uma pechincha óbvia.

6. Valuation — DCF (estimativa, premissas abaixo)

Sensibilidade WACC × g perpetuidade (justo/ação, dil. cheia)

Premissas (estimativa — não é recomendação): FCF base = EBITDA normalizado (média 2021–23+2025, ex-2024 de impairment ≈ R$ 722 mi) − capex de manutenção (1,5% da receita ≈ R$ 174 mi) − IR 34%, resultando em FCF unlevered de ~R$ 416 mi. WACC 15,4%: Ke = Tesouro BR 10a (14,43%) + β 1,1 × ERP 5% = 19,9%; Kd = CDI+1,7% (15,99%) líquido de IR = 10,6%; ponderado pela estrutura de capital pós-aumento (E ~52% / D ~48%, já refletindo a conversão de R$ 870 mi de debêntures em equity). Perpetuidade Gordon com g 4,5% (≈ inflação longa do Focus). Dívida líquida pós-aumento ≈ R$ 2,0 bi. A faixa de sensibilidade (R$ 1,20–2,25) é o resultado, não o ponto central.

7. O aumento de capital (o evento central)

Aprovado em 26/06, o aumento por subscrição privada é massivamente diluitivo: até 966,4 milhões de novas ações ON, quase 5× a base atual de 194,3 milhões. O preço de R$ 0,90 traz deságio de ~30% sobre a média dos 30 pregões anteriores. A integralização pode ser em dinheiro ou por capitalização de créditos de debêntures (CMPH14, VVEO15, VVEO16, VVEO17) — ou seja, é em boa parte uma conversão de dívida em capital para desalavancar. Isso se conecta à reestruturação de debêntures aprovada em junho: vencimentos estendidos para 30/01/2034, carência de amortização até 30/07/2029, remuneração ajustada para CDI+1,70% e nova definição de EBITDA para covenants. Subscrição mínima de 474,4 mi de ações (R$ 427 mi) admite homologação parcial.

8. Derivativos — aluguel (BTB), o combustível do short

O aluguel de VVEO3 explodiu de R$ 1,24 mi (24/06) para R$ 12,5 mi (30/06) — 10× em quatro pregões (+1.226% em 5d, +1.470% em 63d), quase tudo em "Registro" (posições BTB estruturadas). Esse é o fingerprint da arbitragem de subscrição: com a nova ação a R$ 0,90 e o papel em bolsa a R$ 0,70, quem tem o direito de subscrição vende ação alugada à vista para travar o spread. O termo em aberto acompanhou (de 982 mil para 1,09 mi de ações). Short interest de 3,96% (6,64% do float) e days-to-cover de 3,75 — elevado, criando risco de squeeze se o preço reagir acima de R$ 0,90.

O BTG domina 42% do fluxo de aluguel (taxa média 7,75% a.a.) e os maiores net-tomadores (ponta short) são UBS e Necton/BTG — coerente com o BTG sendo também o maior comprador líquido no fluxo à vista (armando as duas pernas da arbitragem).

9. Derivativos — opções & termo

O book de opções da VVEO3 é raso e ilíquido — o open interest concentra-se numa call VVEOA20 (100 mil contratos) e uma put VVEOW100 (18 mil), sem profundidade para leituras de gamma/skew relevantes. Não há regime de dealer significativo a extrair. O que importa nos derivativos está no aluguel e no termo (seção 8): o termo em aberto (VVEO3T) cresceu de 982 mil para 1,088 mi de ações entre 24 e 30/06, com preço a termo em torno de R$ 1,40 — consistente com a montagem da estrutura de arbitragem do direito de subscrição.

10. Fluxo de players (~12 meses / 249 pregões)

Na janela retida (~249 pregões), o BTG acumulou +R$ 31,9 mi líquidos — o comprador mais persistente, ativo em todos os 249 pregões — contra a Merrill vendendo −R$ 29,4 mi. Como o preço caiu no período, quem acumulou (BTG) comprou na baixa. Note a coerência: o BTG está comprado no à vista e domina o aluguel — está montado nas duas pontas da estrutura.

11. Liquidez & risco de execução

Liquidez modesta: ADTV de R$ 2,09 mi/dia (percentil 64). Uma ordem de R$ 100 mil já representa 4,78% do giro diário (operável com cautela); acima de R$ 500 mil o impacto de execução passa de 20% — não recomendável sem fracionar. É um papel para posições pequenas ou execução paciente; o tamanho penny e a liquidez fina amplificam a volatilidade que se viu no tombo de 26/06.

12. Insiders (CVM 44) — administração comprando

Sinal qualitativo positivo: nos últimos 12 meses foram 10 negócios de insiders, todos de compra (net +408 mil ações, zero vendas), a preços entre R$ 0,93 e R$ 1,74, via Itaú, BTG e XP. A diretoria vem comprando consistentemente — voto de confiança na recuperação. Ressalva: os preços de compra estão bem acima do nível atual (R$ 0,70), ou seja, quem comprou está no prejuízo, e nenhuma compra apareceu já sob o novo patamar pós-diluição.

13. Governança — partes relacionadas

Há um contrato de mútuo conversível em ações com a coligada Drogaria X Farmácia (aporte à companhia para capital de giro), taxa de 1,73% a.a. e prazo de 3 anos, com saldo em aberto ao fim de 2025 (valores de R$ 1,8–2,2 mi). É a transação com parte ligada sinalizada — de porte pequeno e a taxa abaixo de mercado (favorável à companhia, que é a tomadora). Não há red-flags adicionais de remuneração ou troca de auditor no material coletado. A companhia é categoria A na CVM, situação ativa.

14. Fatos, comunicados & agenda

• 30/06: Dynamo reduz participação de 8,97% para 4,70% (Reuters/CVM).
• 26/06: aprovado aumento de capital de até R$ 869,8 mi a R$ 0,90/ação (fato relevante).
• 08–11/06: AGDEBs aprovam reestruturação das 4ª–7ª emissões de debêntures — vencimento estendido para 2034, CDI+1,70%.
• 05/06: Perea Capital (EUA) declara 15% de participação.
• Agenda: prazo de subscrição até 17/08/2026; ITR do 2T26 previsto para 11/08; informe de governança (CGVN) até 31/07.

15. Contexto macro & síntese

O pano de fundo macro é adverso para uma empresa alavancada: Selic em 14,25% e CDI a 14,29% tornam a dívida em CDI+spread cara — daí a urgência da desalavancagem via aumento de capital. A distribuição de saúde é defensiva quanto à demanda (medicamentos e materiais hospitalares têm consumo inelástico), mas o custo financeiro (−R$ 486 mi em 2025) devora o operacional. Um eventual ciclo de corte de juros à frente seria o principal vetor de reprecificação.