BBAS3 — Banco do Brasil

1. Capa & placar de valuation

Tese-resumo. BBAS3 negocia a 0,58x valor patrimonial — o terceiro P/VP mais baixo do setor bancário na B3. Mas o desconto não é anomalia: é preço justo para um banco que viu o ROE colapsar de 19,1% (2023) para 7,98% (LTM), cortou o payout para 30% e entrega dividend yield de 5,5% num país com CDI a 14,15%. A pergunta não é "está barato?" — a matemática do desconto só fecha se a rentabilidade voltar. Aos 7,98% de ROE atual, o valor justo por Gordon é R$ 7,16. Aos R$ 20,00, o mercado já embute retorno normalizado próximo de 11%. O papel deixou de ser uma barganha de múltiplo e virou uma aposta na reversão do ciclo de crédito do agro.

2. A empresa

Banco do Brasil S.A. (CNPJ 00.000.000/0001-91), Novo Mercado, setor Financeiro / Intermediários Financeiros / Bancos, sediado em Brasília. Controle estatal: a União, via Secretaria do Tesouro Nacional, detém 50,0000011% do capital — controle por uma fração de ação, literalmente. Free float de 49,6% do total; 1,54 milhão de acionistas pessoa física (99% da base).

Estrutura de capital simples: só ordinárias, sem PN — logo, todo o dossiê roda sobre a única perna BBAS3 (BBAS11/BBAS12 são ISINs administrativos). Não há programa de recompra ativo. 206 fundos CVM carregam o papel, R$ 1,56 bi de valor de mercado agregado na janela.

Nota de governança: o maior detentor é um fundo do próprio banco (BB Gestão de Recursos, marcado como parte relacionada). Não é irregular, mas significa que a maior posição comprada não é um voto de confiança de terceiro.

3. Preço & desempenho

O ano tem duas metades. De janeiro a fevereiro, o papel disparou de R$ 21 para R$ 27,59 (máxima de 52 semanas em 25/02) — a expectativa de virada de resultado após o balanço de 2025. De março em diante, devolveu tudo: −27,5% da máxima, e uma queda de −17,86% em 63 pregões. A quebra decisiva foi 14/05/2026, com o ITR do 1T26 (lucro −25,6% YoY): gap de abertura em R$ 19,88 contra fechamento anterior de R$ 20,77, e 69,9 milhões de ações negociadas.

Dois anos de retorno negativo (−16,77%) num período em que o CDI acumulou algo próximo de 30% compostos. Beta 1,23 com correlação de apenas 0,715 — o papel amplifica o IBOV mas tem uma fonte de risco própria que o índice não explica: o ciclo de crédito rural. Vol realizada de 21 dias caiu a 18%, o menor patamar da janela, sinal de acomodação após o choque de maio.

4. Resultados (5 anos)

Esta é a tabela que explica o preço. O lucro de 2025 (R$ 16,8 bi) foi metade do de 2023 (R$ 33,2 bi) — queda de 42,5% num único ano — enquanto o balanço não parou de crescer: ativo total subiu 14% no mesmo intervalo. Um banco que expande o balanço e encolhe o lucro está fazendo uma coisa só: provisionando. A margem líquida caiu de 12,5% para 5,25%.

E não parou. O ITR do 1T26 (ref. 31/03/2026, o dado mais atual) traz lucro de R$ 3,11 bi, −25,6% YoY, com receita ainda subindo +9,4%. Margem líquida de 3,96% no trimestre — abaixo até do já deprimido ano de 2025. O ROE anualizado do trimestre roda perto de 6,3%. A tese de "o pior já passou" ainda não tem confirmação no número; tem só o preço apostando nela.

A origem é conhecida e está nas próprias transações com partes relacionadas do BB: o banco é o agente do Plano Safra — R$ 60,2 bi de equalização de juros autorizada para 2024/2025 e R$ 58,0 bi para 2025/2026, com saldos existentes de R$ 22,7 bi e R$ 29,5 bi. O BB acaba de anunciar R$ 210 bi para financiar a Safra 2026/2027. A inadimplência do agronegócio — safras ruins, produtores em recuperação judicial — é o motor do provisionamento. É risco de crédito concentrado num setor, com o controlador ditando a política de crédito.

5. Valuation — múltiplos & modelo

5.1 Contra os pares

Aqui mora a leitura errada mais comum. Sim, BBAS3 tem o 3º menor P/VP. Mas P/VP sem ROE não diz nada — para banco, o múltiplo patrimonial é função direta da rentabilidade sobre o patrimônio. Compare as duas pontas:

• ITUB4: paga 2,20x o patrimônio, entrega ROE de 20,9%. Múltiplo/ROE ≈ 0,105.
• BBAS3: paga 0,58x o patrimônio, entrega ROE de 7,98%. Múltiplo/ROE ≈ 0,073.

O BB é relativamente mais barato nessa razão, mas a diferença é muito menor do que o P/VP isolado sugere. E há um número que destrói a narrativa de "vaca leiteira": o DY de 5,51% é o segundo pior da tabela, atrás apenas do BPAC11 (banco de crescimento, que não paga dividendo por escolha). Bradesco paga 20,35%. Santander, 17,56%. Itaú, 17,30%. O BB, que historicamente era comprado por renda, hoje rende menos de metade do CDI.

5.2 Modelo de valor justo (Gordon para banco)

DCF de fluxo de caixa livre não se aplica a banco — FCO e FCI são movimentos de carteira de crédito e tesouraria, não geração de caixa operacional (o FCO de 2025 foi R$ 159 bi, o FCI −R$ 168 bi; ruído puro). O modelo correto é o Gordon patrimonial:

Valor justo = VPA × (ROE − g) / (Ke − g)

Premissas explícitas:

• VPA = R$ 34,36 — PL de R$ 196,9 bi (1T26) ÷ 5.730.834.040 ações.
• Ke = 17,5% — ancorado no juro longo real: Tesouro BR 10a a 14,605% + prêmio de risco de renda variável de ~5%, ajustado pelo beta de 1,23 e descontado pelo perfil de banco grande. Não é um número confortável, mas é o que a curva entrega: com DI 1a a 14,15% e CDS 5Y a 126,9 bps, exigir menos de 17% de um estatal alavancado seria autoengano.
• g = 5,5% — crescimento perpétuo ≈ inflação longa (Focus IPCA 5,30%) + fração de crescimento real.
• ROE — a variável em disputa. LTM: 7,98%. Média 2021–2024: 16,7%.

Estimativa — premissas acima, não é recomendação. Leia a tabela pelo que ela realmente diz: no cenário-base (Ke 17,5%) e com o ROE de hoje (7,98%), o valor justo é R$ 7,16 — 64% ABAIXO do preço de tela. O papel a R$ 20,00 só se justifica se o ROE voltar para a faixa de 11%–12%. Ou seja: o mercado não está descontando o BB. Está pagando adiantado por uma recuperação que ainda não apareceu no balanço.

Sanity-check pelo múltiplo: R$ 20,00 ÷ VPA 34,36 = 0,58x. Para um banco com Ke 17,5% e g 5,5%, 0,58x implica ROE de equilíbrio ≈ 12,5%. É exatamente a mesma conclusão por outra porta. O ITR do 1T26 entregou ROE anualizado de ~6,3%. A distância entre o embutido e o entregue é o risco inteiro da tese.

6. Proventos

A trajetória dos proventos é a tese em miniatura. O JCP referente ao 1T25 foi de R$ 0,33430/ação. O referente ao 1T26: R$ 0,08158 — um corte de 76%. A apresentação institucional do 1T26 é explícita: payout de 30% para 2026, R$ 0,15/ação no trimestre, R$ 866 milhões distribuídos.

Com payout de 30% sobre o LPA LTM de R$ 2,74, o dividendo projetado é R$ 0,82/ação → DY de 4,1% sobre R$ 20,00. Contra CDI de 14,15%, o acionista está sendo pago com menos de um terço da renda fixa para carregar beta 1,23 e risco de crédito agro. O caso de renda só volta a fechar se: (a) o lucro normalizar para ROE ~14% (R$ 27,6 bi), e (b) o payout voltar a 40%. Nesse cenário: R$ 1,92/ação, DY de 9,6%. Ainda abaixo do CDI. É uma tese de valorização de capital, não de dividendo — e quem comprar BBAS3 "pelos dividendos" está comprando a ação errada pelo motivo errado.

Ponto de estrutura de capital, relevante: o BB repactuou o cronograma do IHCD com o Tesouro (comunicado de 26/06/2026). Saldo de R$ 4,1 bi, amortizado em parcelas de R$ 100 mi em jul/2026 e jul/2027, R$ 1 bi em jul/2028. O controlador esticou o prazo — alívio de capital que sinaliza, entre linhas, que a folga de capital não é confortável.

7. Fluxo de players (12 meses × 3 meses)

A seção mais informativa deste relatório. O fluxo inverteu completamente entre a janela longa e a curta.

A rotação é gritante. Nos 12 meses, o gringo comprou: UBS (+1,09 bi), JP Morgan (+605 mm), Goldman (+442 mm). Nos últimos 3 meses — exatamente o período do tombo de −17,86% — os mesmos nomes viraram vendedores: JP Morgan (−431 mm), Goldman (−278 mm), Morgan (−217 mm), somados a Citigroup (−593 mm) e Merrill (−563 mm). A persistência do Citi de 27% e do Merrill de 34,9% significa que venderam em ~3 de cada 4 dias ativos: distribuição sistemática, não realização pontual.

Do outro lado da ponta, quem comprou? XP (+868 mm, persistência 65%), BTG (+718 mm), Genial (+277 mm) — e o pelotão de varejo digital com as maiores persistências da tabela: C6 (87,3%), Nu Invest (81%), Inter (76,2%), NovaFutura (74,6%). Note o giro de mão da Genial: −993 mm em 12 meses, +277 mm em 3 meses. E da XP: −316 mm em 12m, +868 mm em 3m.

A leitura é desconfortável e precisa ser dita sem rodeio: o institucional estrangeiro está entregando papel para o varejo brasileiro, na queda. Persistência de 87% no C6 não é gestor tático — é pessoa física comprando na baixa porque "BB nunca quebra" e "está barato pelo P/VP". A mesma pessoa física que representa 99% dos 1,5 milhão de acionistas do banco. Historicamente, essa não é a ponta que acerta o fundo. Não é prova de que o gringo tem razão — mas quando o dinheiro informado sai e o dinheiro pulverizado entra durante uma deterioração de ROE confirmada por balanço, o ônus da prova fica com quem está comprando.

Corroborando: o Citi cortou preço-alvo dos bancos brasileiros em 24/06/2026, citando cenário macro mais desafiador, custo de capital próprio mais elevado e pressões sobre qualidade de ativos e crédito ao consumidor. O Citi é o maior vendedor líquido do papel em 3 meses.

8. Derivativos — Opções

IV rank de 10,63 na janela de 252 pregões (percentil 16,3) — a volatilidade implícita está no fundo do poço histórico, faixa de 18,95%–65,14%. Opção de BBAS3 está barata. Para quem quer expressar direção (para qualquer lado) ou proteger carteira, comprar prêmio aqui custa pouco. E há um detalhe que reforça: o prêmio sobre a vol realizada de 21d é de apenas 5,86 pp — mas a realizada (18%) também está deprimida. Vol baixa depois de um tombo de 27% é o mercado dormindo.

GEX total negativo (−R$ 1,51 bi): os dealers estão vendidos em gamma agregado. O regime é de movimento acelerado — eles perseguem o preço (compram na alta, vendem na baixa), o que amplifica os movimentos em vez de amortecê-los. Combinação relevante: vol implícita no percentil 16 + dealers em gamma negativo = o mercado está cobrando pouco por um cenário em que a mecânica de hedge acelera qualquer choque. Um resultado ruim no ITR do 2T26 (agenda: 12/08/2026) encontra esse posicionamento.

Ímãs de gamma relevantes: R$ 18,89 (GEX −3.363 mm, o mais negativo — abaixo dali a instabilidade cresce), R$ 20,39 (−1.908 mm) e R$ 19,89 (+1.551 mm). O max pain de R$ 21,64 está 9,7% acima do spot — distante demais para exercer pinning real em 6 dias úteis; o vencimento de 17/07 não deve puxar o papel.

O PCR por OI de 1,24 está no percentil 80 — mais put que call em aberto, num nível historicamente alto. Há proteção comprada. Já o PCR por volume (1,66) está no percentil 30, ou seja, o fluxo do dia não é excepcionalmente defensivo; o que é alto é o estoque de puts. Vale notar a série: em 18–19/06 o PCR de volume bateu 10,15 e 9,45 — houve compra maciça e pontual de proteção há três semanas, e ela ainda está no livro.

9. Derivativos — Aluguel (BTB)

Leitura importante e contraintuitiva: a taxa de aluguel é 0,02% a.a. — percentil 1,5 do histórico, praticamente de graça. Isso não é um short squeeze em formação, apesar do short interest de 11,25% do free float parecer alto. Taxa zero com estoque de R$ 6,3 bi significa oferta abundante de doadores: o papel que está alugado serve majoritariamente a arbitragem e estruturas (caixa, box, financiamento de posição), não a aposta direcional de baixa. Um short direcional convicto pagaria taxa. Ninguém está pagando.

Ainda assim, days-to-cover de 16,8 dias é um número respeitável: se algo forçar a recompra, são quase 17 pregões de volume médio para desmontar. É pólvora seca, mas sem estopim visível. E a tendência desmente o alarme: estoque caiu 6,42% em 63 pregões — os shorts estão saindo, não entrando, mesmo com o papel caindo. Quem estava vendido no tombo já cobriu.

10. Liquidez & risco

Quarto papel mais líquido da B3. Ordem de R$ 5 milhões consome 0,78% do ADTV. Liquidez não é restrição para nenhum tamanho de posição relevante de pessoa física ou fundo médio. O risco aqui não é sair — é estar.

11. Governança & CVM 44

Movimentação de insiders nos últimos 12 meses (apenas negócios a mercado): 7 trades — 4 compras, 3 vendas, todos irrelevantes em volume. A maior: Conselho de Administração comprando 7.900 ações em 14/08/2025. Vendas: 710 ações (Órgão Estatutário, 14/08/2025), 77 e 20 ações em outubro.

O sinal aqui é a ausência de sinal. Numa queda de 27% do topo, com o papel a 0,58x patrimônio, a administração do banco — que conhece a carteira de crédito por dentro — não comprou. Sete negócios em doze meses, o maior deles R$ ~150 mil. Nenhum diretor executivo aumentando posição relevante. Não é venda em pânico, o que seria pior; mas quem convive com a inadimplência do agro todos os dias não está aproveitando o "desconto". Registre isso ao lado da persistência de 87% do varejo no C6.

Partes relacionadas — o BB é estruturalmente entrelaçado com o controlador. Além do Plano Safra (R$ 58,0 bi de equalização em 2025/2026), há: FGTS como agente financeiro (spread garantido de até 2,16% a.a.), FGO com R$ 43,1 bi de saldo, contrato com os Correios de até R$ 2,31 bi por 60 meses (formalizado em 26/06/2026), e cessão de créditos ao Banco Votorantim (R$ 2,16 bi a 14,46% a.a., coligada). Nada disso é irregular. Todos são canais pelos quais a política pública entra no balanço do banco. É o preço do controle estatal — e uma razão legítima para o Ke ser mais alto que o dos pares privados.

Sinal de governança recente: a ata do Conselho de 30/06/2026 aprovou a revisão do Plano Diretor 2026/2030 e a reprogramação orçamentária, com abstenção da conselheira Selma Cristina Alves Siqueira na proposta de revisão das Despesas Administrativas. Abstenção registrada em ata sobre despesa é ruído em 9 de 10 casos. Neste, num banco reprogramando orçamento em meio a colapso de lucro, vale monitorar.

Adicionalmente, a ata de 21/05/2026 registra, no mesmo documento, eleição, destituição e renúncia de membros da Diretoria Executiva. Rotatividade na diretoria durante deterioração de resultado.

12. Fatos, agenda & notícias

Agenda à frente: Informe CGVN em 31/07/2026 e — o evento que importa — ITR do 2º trimestre em 12/08/2026. É o balanço que confirma ou desmente a tese de recuperação. Todo o resto é ruído até lá.

Contexto de notícia relevante: o ICVA da Cielo mostrou queda real de 2,8% nas vendas do varejo em junho, pior desempenho para o período desde a pandemia (08/07/2026). Consumo fraco pressiona crédito PF — a segunda perna da carteira, além do agro.

13. Contexto macro

Selic a 14,25% com Focus projetando 14,00% — o ciclo de alívio esperado é curto e raso. Isso corta dos dois lados para o BB. A favor: juro alto sustenta margem financeira e receita de tesouraria (a receita cresceu 16,8% em 2025 e +9,4% no 1T26 — o banco não tem problema de receita). Contra: juro alto a 14% por tempo prolongado é exatamente o que quebra o produtor rural alavancado e o consumidor PF — e provisão come a margem antes que ela vire lucro.

Segundo: com CDI a 14,15%, o custo de oportunidade do acionista é brutal. Um DY de 4,1% projetado precisa de 10 pontos percentuais de valorização ao ano só para empatar com renda fixa soberana. Terceiro: dívida bruta/PIB em 81,07% e subindo (+0,88 pp no mês) mantém o prêmio de risco fiscal — e o BB, como braço de política pública do Tesouro, é o ativo listado com maior sensibilidade a esse prêmio.

14. Síntese — teses e opiniões

A tese de compra (o caso otimista, honestamente construído)

1. Provisão é antecipação, não perda realizada. Quando o ciclo do agro virar, a reversão de provisão volta como lucro. O banco não perdeu franquia, base de clientes nem receita — a receita cresceu 16,8% em 2025. O que travou foi o resultado abaixo da linha.
2. 0,58x patrimônio é piso histórico para um banco com R$ 2,45 tri de ativo e a maior carteira de crédito rural do país.
3. Assimetria pela matemática do Gordon: se o ROE volta a 14% (média histórica é 16,7%), o valor justo vai a R$ 24,34 — upside de 22%. Se volta a 16%, R$ 30,07 — upside de 50%. O downside já está parcialmente no preço.
4. Vol implícita no percentil 16. Se a tese é direcional e assimétrica, comprar prêmio de opção custa historicamente pouco. É a forma tecnicamente correta de expressar essa visão com risco definido.
5. O short está saindo (estoque −6,42% em 63 pregões, taxa 0,02%). Não há pressão vendida estrutural contra o papel.

A tese de venda (e por que ela pesa mais hoje)

1. O lucro ainda está caindo. Esta é a objeção que anula quase tudo acima. 1T26: −25,6% YoY. Não há inflexão nos números — só no preço, entre janeiro e fevereiro, e o mercado já a devolveu. Comprar aqui é comprar antes da evidência, não depois.
2. O valor justo no ROE de hoje é R$ 7,16. Aos R$ 20,00 não existe margem de segurança contra o cenário de estagnação — só contra o cenário de recuperação plena. Se o ROE se estabilizar em 10% (e não 14%), o justo é R$ 12,89: −36% do preço atual. O cenário mediano já é destrutivo.
3. Quem sabe mais está vendendo. Citi, Merrill, JP Morgan, Goldman e Morgan somam −R$ 2,08 bi líquidos em 63 pregões, com persistência de 27%–41% (vendendo na maioria dos dias). Do outro lado, C6 (87,3%), Nu Invest (81%) e Inter (76,2%) — varejo pulverizado comprando com persistência quase mecânica. E a administração do banco, que enxerga a carteira por dentro, não comprou uma única posição relevante em 12 meses.
4. A tese de dividendo morreu e muita gente não percebeu. DY de 5,51% contra CDI de 14,15%. O JCP do 1T26 foi 76% menor que o do 1T25. Payout cortado para 30%. Quem carrega BBAS3 "pela renda" está aceitando um terço do CDI para correr beta 1,23.
5. Risco de controlador é permanente, não cíclico. R$ 210 bi comprometidos com a Safra 2026/2027 — a mesma carteira que gerou o provisionamento. O acionista minoritário não vota na política de crédito, mas paga por ela. Este é o motivo estrutural pelo qual o BB negocia com desconto e sempre negociará: não é ineficiência de mercado, é precificação correta de um custo de capital mais alto.
6. GEX negativo + vol no percentil 16 + ITR em 12/08. Se o 2T26 decepcionar, os dealers vendidos em gamma amplificam a queda, e a proteção está barata justamente porque ninguém está posicionado para isso. Assimetria de curto prazo contra quem está comprado sem hedge.

Opinião do analista

Se eu tivesse que escrever a recomendação de uma linha: BBAS3 é um NEUTRO com viés negativo enquanto o ROE não virar, e não é — sob nenhuma leitura defensável — uma posição de renda.

O erro de enquadramento que vejo o mercado cometendo é tratar o BB de 2026 com a régua do BB de 2023. Naquele banco, 0,58x patrimônio seria uma barganha histórica, porque o ROE era 19,1% e o DY era de dois dígitos. Este banco entrega 7,98% de ROE, paga menos de um terço do CDI e ainda está com o lucro em queda. O múltiplo baixo não é o mercado errando — é o mercado precificando exatamente o que está no balanço, e ainda dando o benefício da dúvida sobre a recuperação.

O que efetivamente inverteria minha leitura: o ITR do 2T26, em 12/08. Não a receita (que cresce), não a narrativa. Especificamente: (a) queda no custo de provisão trimestral, (b) ROE anualizado voltando acima de 10%, (c) sinal de estabilização da inadimplência do agro. Dois desses três, e a tese de compra sai do papel e entra no balanço — e aí o P/VP de 0,58x vira, aí sim, assimetria real.

Até lá, o posicionamento que faz sentido técnico não é ação comprada. É opção: com IV rank em 10,63 e prêmio de 5,86 pp sobre a realizada, quem quer a assimetria de alta paga barato por ela e limita o risco a um prêmio conhecido — em vez de carregar 5,73 bilhões de ações de um banco cuja rentabilidade está em queda livre, torcendo pelo agro. E quem já está comprado no papel e não quer sair antes do balanço: a proteção também nunca esteve tão barata.

Estimativas de valor justo obtidas por modelo de Gordon patrimonial com premissas explícitas (VPA R$ 34,36 · Ke 17,5% · g 5,5%), apresentadas com tabela de sensibilidade. Não constituem recomendação de investimento. DCF de fluxo de caixa livre não é aplicável a instituição financeira. Dados de balanço da CVM (DFP/ITR consolidado); preços, fluxo, opções e aluguel da B3 (EOD); macro do BCB. Posição de fluxo por corretora é acúmulo líquido EOD, não tape ao vivo.